格力电器:净利率逆势上扬,预收款同比大增

收入分析:17Q3收入增速环比放缓实乃情理之中。格力Q2/Q3营收增速(60%/25%)与产业在线的销量增速(50%/17%)基本匹配。初看格力三季度收入增速较二季度明显放缓,事实上在情理之中,主要原因有两点:(1)16Q3恰逢渠道补库开启,格力空调出货基数明显高于16Q1和16Q2;(2)受益渠道补库与夏季热销,17冷年格力提前完成出货指标,因此格力在17Q3减缓出货节奏,以求较低的渠道库存以及较高的新冷年开盘提货意愿。目前渠道库存约2.5个月,低于去年同期的3.5个月左右,经销商补库意愿强于往年淡季,预计第二轮补库弹性虽有减弱但仍可维持到18年初。保守估计18年空调内销5%-10%增长,格力电器作为行业龙头可以通过抢占市场份额+产品结构优化较为顺利达到15%左右的营收增长。

    盈利分析:销售费用大幅下调,净利润率逆势上扬。17Q1-Q3毛利率31.37%,同比-2.75pcts,但17Q3的毛利率同比降幅已由17Q2的8.04pcts大幅收窄至1.35pcts,成本和外汇压力显著减弱。前三季度格力销售费用率仅为10.59%,同比大幅下滑6.2pcts,在空调销售超额完成任务之际公司提前兑现返利以下调销售费用率,其中17Q2和17Q3单季销售费用率分别为10.24%以及7.93%(04年以来单季最低),分别同比下降9.78pct以及5.83pcts。17Q1-Q3财务费用率上升3.91pct,综合考虑远期套保以及汇兑损益,粗略计算“汇兑损益+投资净收益+公允价值变动损益”三个科目较去年同期损失超过25亿元,本币升值造成的汇兑损失不容小觑。综上所述,前三季度格力电器净利率达到14.01%,在成本和外汇的双重压力下同比+0.3pcts,其中17Q3净利率为14.46%,达到17年以来最高水平,格力在逆境中的费用调整能力显示出极强的经销商话语权以及产业链定价权。

    资产质量分析:预收账款同比+140%,盈利蓄水池维持稳定,经营性现金流并无异常。三季末格力预收账款高达281.88亿元,同比大增140%,较中报亦增长218亿元有余,超高的预收款显示经销商极强的提货诉求,同时也为公司的未来盈利增加足够的安全垫。其他流动负债仍然超过600亿元,在积极兑现返利的同时保持盈利蓄水池基本稳定足以说明格力收入确认谨慎且费用预提充分。公司现金资产约1000亿,占总资产的比例高达45%,自有资金充沛=持续高分红+强抗风险能力。经营性现金净流量同比-59.5%仅反应阶段性特点,公司经营能力并无异常:(1)应收票据同比+89%,环比增长超300亿元,其原因在于今年利率上行促使票据贴现延后以及格力给予旺销中资金周转紧张的经销商一定程度的融资支持;(2)相较去年渠道去库+生产停滞,今年前三季度空调旺销导致厂商全力生产,存货同比大增161%。17Q3前十大股东变动分析:1)外资通过陆股通大规模增持1.58亿股,增持比例为+2.62%,目前占总股本比例已达7.65%,跃升至第三大股东。2)社保基金增持300万股,增持比例为+0.05%;(3)中国人寿保险增持778万股,增持比例达到+0.13%;QFII以及保险等长期价值投资者的增持是对格力电器长期投资价值的充分肯定。

    预计格力电器2017-19年净利润分别为208、236、270亿元,对应EPS3.45、3.93、4.50元,对应PE为12.7、11.1、9.7倍。维持“买入”评级。