口子窖:预收款再创新高,出色的长线稳健标的

事件:口子窖公布2017年三季报,报告期末公司实现营业收入27.15亿元,同比增长16.29%;归属于上市公司股东的净利润9.01亿元,同比增长26.48%,扣非后归属于上市公司股东的净利润8.76亿元,同比增长25.49%,基本每股收益1.50元,同比增长26.05%。

    预收款再创新高,实际增速好于表观体现。17Q3公司实现营业收入9.69亿元,同比增长13.72%,环比下降6.18pct,预收账款为5.47亿元,环比增长21.56%,主要是今年中秋在10月,经销商提前打款尚有部分货未发,而去年同期预收款则是下降的,考虑该因素公司实际收入增速为31.6%,超出市场预期。分产品来看,Q3高档酒收入9.08亿元,同比增长17.50%,我们预计口子窖10年及以上产品增速在30%左右,口子窖6年和5年实现双位数增长;中档酒收入0.32亿元,同比下降15.55%,低档酒收入0.22亿元,同比下降25.42%。分区域来看,Q3省内收入7.96亿元,同比增长16.73%,省外收入1.66亿元,同比增长4.28%,继续延续增长趋势,且省外经销商增加17个,反映招商进程开始推进,明年有望迎来更快发展。17Q3公司实现净利润3.75亿元,同比增长22.01%,利润增速快于收入增速主要得益于费用率大幅下行。

    毛利率下行,期间费用率大幅降低。17Q3公司毛利率为72.29%,同比提高0.39pct,其中Q2毛利率为70.59%,同比下降2.22pct,我们认为主要是季节性因素产生的短期波动,且去年同期毛利率是历史最高点,拉长来看毛利率仍将维持上行趋势。17Q3公司期间费用率为5.89%,同比大幅下降6.76pct;其中销售费用率为2.23%,同比下降5.56pct,主要是成熟市场旺季促销等销售政策力度减弱所致;管理费用率为4.19%,同比下降1.03pct,财务费用率为-0.53%,同比下降0.17pct。17Q3公司净利率为38.70%,同比提高2.63pct,主要是费用使用效率提升拉升了盈利水平。17Q3经营性现金净流量为5.11亿元,同比大增59.7%,主要是销售收入增长和经销商回款明显增加所致,现金流持续优秀表现。

    省内消费升级提供高安全边际,省外预期差大或有惊喜呈现。17Q3省内经销商增加8个,反映县乡市场渠道下沉在持续推进,未来乡镇市场具备充足增长潜力,且公司将充分受益省内的消费升级红利。对于省外市场,我们认为当前存在较大预期差,基于华东市场存在的长期消费基础,未来2-3年或有惊喜出现。短期来看,四季度高盛减持有望彻底结束,估值有待加速上移;中长期来看,公司稳健风格穿越行业周期,是难得的民营机制突出的酒企,我们建议长线持有享受确定性收益。

    投资建议:上调12个月目标价至65.1元,继续重点推荐。我们上调盈利预测,预计公司2017-19年营业收入分别为33.54/41.15/50.31亿元,同比增长18.51%/22.69%/22.24%,2017-19年净利润分别为10.13/13.01/16.23亿元,同比增长29.28%/28.49%/24.74%,对应EPS分别为1.69/2.17/2.71元。上调12个月目标价至65.1元,对应2018年30倍PE,重申“买入”评级。

    风险提示:省内消费升级放缓、中高端酒竞争加剧、食品品质事故。