交通银行:业绩表现符合预期,息差不良持续改善

1、交行三季报业绩基本符合预期,营收端进一步改善,归母净利润增速与中期持平。前三季度交通银行营收端同比增长1.6%,增幅较1H17(0.3%)提升1.3个百分点。单季度来看,交行1Q17-3Q17营收增速分别为-2.0/3.2/4.7%,营业收入逐季度改善趋势明显。前三季度交行归母净利润同比增长3.5%,与1H17同比增速持平,符合市场预期。盈利驱动因子分析表明,交行前三季度非息收入表现亮眼,对营收端累计贡献5.66%,其中净手续费收入贡献1.16%。9M17交通银行实现非息收入549亿元,同比增长17.9%,其中净手续费收入规模为306亿元,同比增长5.9%,还原营改增后同比增长8.6%,增速均较1H17(非息收入16.5%YoY、净手续费收入1.4%YoY)进一步提高。拆分细项来看,净手续费收入增长主要靠银行卡手续费、管理类手续费和代理类手续费驱动,前三季度同比增速分别为40%以上、11.8%和20.7%。非息收入中保险业务收入增长强劲,前三季度保险业务收入规模为125亿元,同比增长34.7%。随着未来公司进一步推进零售转型和加强集团联动,非息收入有望保持较好增幅。

    2、净息差延续企稳微升趋势。我们测算交行3Q17净息差为1.57%,单季度环比微增0.5bps。1)资产端结构优化,收益率水平得以提升。结构上压缩同业资产,更多投向高收益的信贷资产和债券投资类项目。3Q17交行贷款和债券投资季度环比分别增长1.0%和1.8%,占总资产比重分别季度环比提升0.4%和0.5%至49.4%和27.8%,同业资产季度环比降8.3%。新发贷款收益率提升带动交行资产端收益水平提升。我们测算3Q17交行生息资产收益率为3.73%,季度环比提升21bps。2)负债端仍有一定压力。我们测算3Q17交行计息负债成本率为2.43%,季度环比提高17bps。主要原因是存款竞争压力下存款规模下降导致。3Q17交行存款规模环比下降1.5%,占总负债比重环比下降0.8%至58.8%。其中个人存款占比32.0%,季度环比下降0.4%。我们判断随着金融市场利率企稳、贷款定价水平逐步提升,资产负债结构进一步调整后交行息差有望小幅回升。

    3、不良改善趋势进一步深化。3Q17交行不良率环比持平于1.51%。不良生成情况好转,3Q17交行加回核销后的不良生成率季度环比降3bps至58bps。综合前三季度情况来看,9M17交行加回核销后的不良生成率为59bps,同比下降15bps。先行指标来看未来资产质量压力较小,90以内和90天以上逾期贷款均下降。拨备水平保持稳定,信用成本小幅下降。3Q17交行拨备覆盖率环比持平于151.0%,信用成本季度环比下降4bps至0.5%。

    4、公司观点:业绩表现符合预期,净息差企稳回升、非息表现亮眼,资产质量进一步好转。且目前估值显著低估,具备充足的安全边际。交行现价对应0.75X17PB,在A股上市银行中估值最低,相对板块折价26%。我们预计交通银行2017-19年实现归母净利润695/720/753亿元,同比增速为3.5/3.5/4.6%,对应EPS0.90/0.93/0.97元。