国轩高科:三季度毛利率回升,最黑暗的时刻已经过去

单三季度营收同比增速超三成,抢占市场份额为第一要务:公司三季度实现营业收入13.57亿元,同比增长32.69%;17年动力电池组降价幅度约为20%,预计公司单三季度出货量同比增速有望超过50%。以整车合格证数据估算,公司前三季度累计装车量排名国内第三,市场份额占比约为6.41%。动力电池产能全面过剩,抢占市场份额成为公司第一要务。

    上游材料布局日臻完善,利润率下滑止步回升:公司开工率有效提升以及新建产能良率提高下,公司综合毛利率环比改善,单三季度公司综合毛利率38.0%,环比上半年36.8%有所提高。公司庐江NCM622三元材料项目将在四季度投产,合肥星源湿法隔膜项目已经进入小批量测试阶段;随着三元电池材料自给率的提高,公司动力电池业务毛利率有望持续回升。

    新能源客车行业筑底,大客户宇通拓展顺利:受补贴额度大幅下调影响,2017年全年新能源客车推广量预测下调至8.5-9万台区间,有望成为近年最低点;新能源客车目前仍以公交车辆存量市场替代为主体,未来将保持10.5-11万台年销量区间,磷酸铁锂动力电池市场迎来转机,公司作为磷酸铁锂动力电池传统大厂,直接受益市场转暖。同时公司成功进入宇通客车供应链体系,整车合格证数据显示9月公司已成功实现宇通客车70台产品配套,公司在客车龙头方面的业务拓展正式进入放量期。客车市场份额快速向龙头集中,公司将凭借与客车领军企业宇通、中通、金龙的合作关系,受益市场份额的提升。三元电池客户储备丰富,18年迎来乘用车放量季:乘用车方面公司已实现北汽新能源、奇瑞汽车、江淮汽车的批量供货,目前配套汉腾汽车、众泰汽车的多款乘用车型均已进入推荐目录。18年双积分政策正式施行,生产纯电乘用车成为主机厂控制平均油耗水平的必由之路,公司将迎来乘用车客户放量带来的三元电池需求快速增长。

    投资要点:新能源客车行业景气度下滑及产品售价下调拖累公司磷酸铁锂电池业务,公司乘用车客户拓展顺利,预计四季度及18年迎来江淮、北汽、众泰、汉腾等客户的三元动力电池订单放量;公司持续布局三元电池材料、上游金属资源及湿法隔膜项目,打造成本控制优势。考虑到17年客车行业低于预期对公司LFP电池业务影响,下调公司17/18/19年盈利预测EPS分别为1.21/1.43/1.72元/股(前值1.49/2.04/2.40元/股),对应10月26日收盘价PE分别为24.9/21.2/17.6倍。公司动力电池组毛利率水平超过38%,维持行业第一梯队水平,公司三元材料、湿法隔膜产品布局将在18年投产,为公司产品成本控制力提升打下基础,随着公司三元产品占比提高,公司将继续维持高于行业的利润水平;动力电池市场集中度快速提升,公司作为动力电池传统大厂先发优势将持续凸显,景气度转暖的客车领域将成为公司业绩的护城河,即将放量的乘用车客户打造公司的增长点,因此我们维持对公司的“强烈推荐”评级。

    风险提示:新能源汽车推广不及预期、三元电池产线开工率不及预期。