顺鑫农业:白酒稳步增长,肉类盈利改善,财务费用大幅下降增加业绩弹性

事件:公司发布2017年三季报,前三季度营收88.49亿,同比增长0.79%,归母净利润2.72亿,同比增长10.3%。单三季度营收23亿,同比下降8.41%,归母净利润0.28亿,同比增长71.21%。公司收入增速低于预期,利润增速超预期。17Q3经营活动现金流净额-3047万,同比下降1.96亿,主要原因是:销售商品提供劳务收到的现金减少1.17亿,支付其他与经营活动有关的现金增加1.22亿,猜测支付的其他与经营活动有关的现金主要是地产项目的建设与销售需要持续投入费用。

    投资评级与估值:由于前三季度利润增速超预期,小幅上调17年盈利预测,预测17-19年EPS为0.8、0.91、1.31元(前次为0.79、1.08、1.46元),同比增长10.1%、14.5%、44.1%,目前股价对应PE分别为26、23、16倍,维持买入评级。公司今年剥离水利建筑业务鑫大禹,继续聚焦酒肉主业,白酒方面,北京地区产品结构持续升级,外埠地区“2+6+2”扩张战略全面推进,连续15年维持两位数增长,百亿可期;肉类业务,精深加工是未来主要方向,外延并购预期仍存;地产业务,项目进入预售阶段,预计19年全面完成,随着回款增加偿还负债带来财务费用下降,业绩弹性将大幅增加。此外,公司未来还可能迎来国改催化,公司控股股东顺义国资委将致力于打造成国有资本投资运营平台,公司自主决策能力与运营效率将不断提升,未来不排除国企改革有进一步进展。

    白酒业务稳步增长,肉类业务盈利改善。单三季度营收降幅较大,主要是由于:其一,猪价大幅下降,屠宰业务销量增速不及价格下降幅度,屠宰收入下降;其二,由于剥离鑫大禹,水利业务提早停工,三季度同比收入明显下滑。白酒业务预计仍然维持两位数增长,由于增速主要来源于外埠低端白酒,北京地区产品结构升级但规模基本稳定,白酒业务利润增速慢于收入增速。白酒预收款主要体现在母公司报表,17年前三季度预收账款19.72亿,同比增加49%,较期初增加2.35亿,预收款占收入比29%,预收款增速与占比仍维持较高位置。由于屠宰盈利与猪价反向变动,猪价下降带来屠宰盈利的大幅提升,预计肉类业务整体利润增速达到两位数。

    毛利率略降,财务费用大幅减少增加业绩弹性。17年前三季度销售毛利率35.1%,同比下降0.2个百分点,毛利率的下降主要是由于公司白酒业务增速主要由外埠市场贡献,外埠市场以低端产品为主,因此拖累整体毛利率。销售净利率3.14%,同比提升0.18个百分点。净利率的提升主要是由于财务费用大幅下降,而销量管理费用率与税率均有提升。

    17年前三季度销售费用10.52亿,同增6%,销售费用率11.89%,同比提升0.61个百分点;管理费用6.22亿,同增7%,管理费用率7.03%,同比提升0.43个百分点。税金及附加占比11.59%,同比提升2.39个百分点。17Q3财务费用1627万,同比大幅减少5231万,财务费用下降的主因是10亿永续债于三季度到期偿还,并且偿还部分银行贷款。随着地产项目预售回款,财务费用将如期下降,地产业务多年来整体亏损,预计2019年贡献业绩,将大幅增加业绩弹性。

    股价上涨的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期