九州通:业绩符合预期,持续高增长可期

事件:公司公布三季报,2017 年前三季度公司实现收入544.59 亿元,同比增长20.40%,实现归属于上市公司净利润9.55 亿,同比上升108.78%,归属于上市公司扣非净利润5.55 亿元,实现同比增长23.05%,归母净利润较上年同期增加 108.78%,主要原因是报告期公司汉 阳地块旧城改建项目征收补偿款5.28 亿元扣除成本后计入营业外收入,导致公司净利润大幅增加。

    业绩增速符合预期。前三季度收入544.59 亿元,同比增长20.40%,与半年报持平,归母公司扣非净利润5.55 亿元,实现同比增长23.05%,较之半年报增速32%有所下滑,主要原因是比上期增加了近6400 万股权激励摊销费用,剔除该因素,利润同比增速应在30%左右。同时,资产减值损失大幅增加,预计与医院应收账款账期延长有关,但预计能冲回。毛利率8.2%继续上升,比去年同期增加近1 个百分点,估计与公司业务调整有关,预计毛利率较高的纯销业务占比在不断提高。

    受益两票制的推行以及基层医疗的快速增长。作为覆盖网络广泛的全国性配送企业,目前公司纯销售规模不大(2016 年仅为110 亿),两票制的推行,公司有望凭借其覆盖网络广泛的优势顺利在医院开户切分到更多市场份额。公司小而散的配送模式,覆盖网络深度远胜其他配送企业,随着分级诊疗的推进,将最受益于基层医疗的快速增长,预计前三季度在增速30%左右,我们预计医院纯销业务将继续高速增长。

    94 号文和营改增的执行对零售终端业态的重塑,业务结构将进一步优化。预计直接由公司配送至终端的比例逐步上升,预计直接配送终端毛利率在6%左右,净利润率2%左右,快批业务毛利率 4%,净利润不足1%,直接配送比例上升,将进一步提高公司零售终端业务的利润空间。

    非公开发行获批,有望补充公司业务扩张所需的流动资金。10 月10日公司公告增发获批,此次增发募集资金36 亿,募集资金的进账将有力的补充了公司业务扩张所需的流动资金。公司近两年营运资金周转率为2.6 左右,36 亿流动资金将能撬动近100 亿营业收入,按照1.5%的净利润率,有望带来1.5 亿净利润的增量。

    投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价28.2 元。暂不考虑增发的摊薄影响,我们预计2017-2019 年净利润分别为15.67 亿、15.92 亿、20.34 亿元,同比增速分别为78.81%、1.52%、27.82%,2017-2019 EPS分别为0.92 元、0.94 元、1.20 元,对应当前股价分别为24 倍、24 倍和19 倍。公司作为覆盖网络广泛的全国性配送企业,显著受益于两票制政策和分级诊疗政策,面临前所未有的发展机遇。两票制的推行,公司有望凭借其覆盖网络广泛的优势顺利在医院开户切分到更多市场份额,公司小而散的配送模式,将最受益于基层医疗的快速增长,医院纯销售业务有望保持高速增长。94 号文和营改增的执行对零售终端业态的重塑,业务结构将进一步优化,扩充零售终端业务的利润空间,成长空间十足,首次覆盖,买入-A 的投资评级,6 个月目标价为28.2元,相当于2018 年30x 的动态市盈率。