龙元建设:PPP驱动Q3持续高增长,与中国PPP基金合作再获助推器

PPP业务驱动公司业绩持续高增长。公司2017前三季度营业收入125.57亿元,同比增长19.69%;归母净利润3.65亿元,同比增长78.63%,分季度看Q1-Q3单季收入分别增长-2.88%/35.52%/32.66%,归母净利润分别增73.49%/82.71%/80.03%。业绩大幅增长原因主要是PPP项目贡献的利润大幅增加。预计前三季度PPP项目贡献收入约30亿元,贡献利润约2.3亿元,均同比实现大幅增长。(去年全年PPP项目合计贡献收入9.33亿元,产生利润7862万元。)

    PPP项目显著提升公司盈利能力。2017年前三季度公司毛利率8.52%,较上年同期增加1.05个pct,营改增导致营业税金及附加占收入比下降0.82个pct,如综合考虑税负变化影响,实际可比毛利率大幅提升1.87个pct。三项费用率3.03%,较上年同期小幅提升0.32个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.03/+0.06/+0.29个pct,财务费用率增加原因主要是PPP项目融资产生的利息费用增加。资产减值损失较上年同期增加0.43亿元。净利率显著上升0.96个pct,为2.9%。公司经营性现金流净额-8.15亿元,去年同期为-4.79亿元,同比下降70.02%。由于公司一般对SPV公司初期采取并表的会计处理(后续可能陆续出表),在并表期间收取的SPV公司支付的工程款项属于集团内部现金流,编制合并报表时抵消,对经营性现金流无贡献,反而公司支付的材料与人工款项造成经营性现金流流出,但同期SPV公司向银行的借款计入筹资性现金流大幅流入,本期现金及等价物增加4亿元,因此整体现金流并无压力。后续如果SPV公司出表,预计公司经营性现金流将得到大幅好转。

    PPP订单趋势强劲,未来有望持续高增长。公司2015年中标PPP项目76亿元,2016年中标224亿元,今年至今公告中标(含预中标)268亿元,较去年同期大幅增长111%(年报披露2017年PPP订单目标400亿元),趋势强劲,充足订单为公司未来业绩持续高增长奠定坚实基础。公司2016年业绩同比增长70%,今年一季度增长73%,半年报增长78%,前三季度增长79%,我们预计随着PPP收入占比的持续提升,公司业绩增长动力强劲。

    公告与中国PPP基金开展业务合作,公司PPP业务发展再获重磅助推器。中国PPP基金系经国务院批准,由财政部与全国社会保障基金理事会、四大国有商业银行等10家大型金融、投资机构共同发起设立的公司制基金,注册资本为1800亿元,作为社会资本方参与PPP项目投资。公司与其合作方式为通过向中国PPP基金(或其子基金)转让项目公司股权,履行股权的未来出资义务,引入其作为项目公司参股股东,以及后续为项目公司提供股东借款等多种方式参与公司PPP项目投资。与中国PPP基金的合作对于公司后续PPP业务发展意义重大,具体来看:1)增加了PPP项目公司资本金的渠道;2)有助于提升项目的信用等级,加速项目融资落地,降低融资成本,规范项目运作,降低项目风险;3)将有力促进后续新项目的承接。

    投资建议:我们预测公司2017-2019年净利润分别为6.05/10.49/13.75亿元(2016-2019年CAGR=58%),对应三年EPS分别为0.48/0.69/0.90元(2018-2019年考虑增发摊薄),当前股价对应PE分别为24/17/13倍,给予目标价17.25元(对应18年25倍PE),买入评级。

    风险提示:PPP项目落地不达预期风险,项目执行进度不达预期风险。