海天味业:渠道驱动到品牌驱动,平台型龙头收割行业份额

平安观点:

    3Q17营收+22.1%,高于预期的20%,归母净利润同比+29.3%,高于预期的25%。3Q17毛利率46.5%,同比+1.7pct,创历史新高,或因中高端产品占比不断提升、提价成功转嫁成本上涨压力;销售费用率15.9%,同比降1.1pct;管理费用率6%,同比+1.7pct。

    中高端产品占比提升,推动毛利率创新高。公司产品结构正在不断优化,中高端产品占比持续提升,价格带上移至7-10元。目前腰部产品以特级金标、草菇老抽等10亿级大单品为主,未来培育“海天老字号”(15-20元),而有机、零添加概念作为应对竞争对手的战略产品抢占消费者心智。

    调味品餐饮渠道发力,海天受益最明显。1)随着城镇化程度提高、生活节奏变快,居民在外就餐人数和次数增加,此外外卖O2O发展更加迅速,未来或仍有50%的年增长。餐饮在调味品使用量上是家用的2-3倍,且存在明显的浪费现象。我们测算未来酱油在餐饮端约有10%的年增长。2)酱油厂商对餐饮渠道的开拓和维护易守难攻,门槛很高,需要非常强大的对渠道包括二批商的管控能力。海天目前餐饮占比接近60%,其中主打餐饮的味极鲜已经做成10亿的大单品,受益于餐饮业发展最为明显。

    渠道驱动逐步走向品牌驱动,平台搭建完成。1)公司已完成全国化布局,从销售队伍、经销商的数量和质量、直控终端数量、对市县的覆盖程度及渠道管控能力及议价能力来看,都远超于其他竞争对手;2)渠道平台已搭建完成,进入由渠道驱动到品牌驱动的时代。其战略是“单品牌,多品类”,过去公司费用投放以地推较多,从2H16后加速广告投放。并且多品类广告协同(如海天味极鲜、蚝油、YES黄豆酱等),共同打造海天这个大品牌,即不断的用“海天”这个品牌打通消费者的心智;3)我们认为海天已经成为调味品平台型公司,未来依靠渠道网络自下而上驱动,依靠品牌力自上而下驱动,在这个平台上,新品类推出后能够迅速铺货,较为顺畅地到达终端同时被消费者认可。

    行业集中度在加速提升,龙头收割行业份额。长期看酱油产能正趋于饱和、未来竞争加剧。短期环保是催化剂:受环保严查影响上游包材瓦楞纸4月至今涨幅达80%,传导至下游对调味品厂商成本压力巨大。很多小企业甚至资金链断裂退出行业,而存活下来的想依靠涨价转嫁成本上升压力,但由于前期的品牌力和渠道投入无法跟大厂相比,份额被严重侵蚀。反映到商超占比来看,公司今年份额提升较快,从2月33.5%提升至8月35.8%,提升2.3pct,而区域性品牌份额进一步被挤压。整个行业集中度加速非常明显,龙头收割行业份额趋势将一直延续。

    渠道驱动转向品牌驱动+全国化平台型龙头+行业集中度加速提升,“强烈推荐”。海天全国化布局完成,依靠强大的品牌力从过去产品驱动、渠道驱动到品牌驱动,搭建调味品平台型公司。在这个平台上,未来纵向产品结构不断优化+横向调味品其他品类扩充,海天成长空间巨大。此外调味品行业进入加速集中期,公司作为龙头有望继续收割行业份额。维持17-19 年EPS预测1.28、1.55 与1.80元,同比分别增22%、21%与17%。对应PE 40、33与28倍,维持“强烈推荐”评级。