五粮液:放量验证需求,业绩大超预期量

投资要点:

    3Q收入大超预期,旺季加速放量验证高端酒需求旺盛,茅五可同时放量的判断。3Q17 实现营收63.6 亿,同比+43%,超市场预期。量价及产品结构拆分-由于3Q 普五出厂价同比约+8-10%,结合草根调研普五放量约10%,判断剩余收入增量由1618、交杯等普五上沿产品和系列酒放量贡献。但若考虑到6 月起厂家按周发货,目前调研渠道均为不到1 个月库存,普五终端销售量实际同比增加更多,3Q 五粮液加速放量趋势明确。我们认为普五旺季放量彰显1)三季度茅台同比放量近一倍的情况下,普五仍实现放量,足以验证高端酒消费需求旺盛,茅台放量对五粮液并无明显压制作用;2)普五旺季批价上行至820-840 元,同期茅台放量批价下行至1350 元左右,验证茅五价差足够大,因此茅台对五粮液批价压制不大的判断,也进一步验证高端酒消费基础的坚实程度;3)改革初见成效,“百城千县万店+大商转小”成有力拉动放量新引擎。6.2 新政后草根调研显示一线市场人员新增进度良好,微酒报道西南营销中心新增55 人,且6 月起小商逐步到位,有力带动普五及上沿产品+系列酒Q3 放量。

    3Q 利润大超预期,销售费用率降或成主因。1)1-3Q 毛利率71.1%,同比+0.9pct,单3Q 毛利率69.8%,同比-0.7pct。考虑到Q3 草根调研显示系列酒放量较快,或成毛利率略有下滑主因;2)3Q 销售费用率8.2%,同比-10.8pct.考虑公司或前置部分销售费用进上半年;3)3Q 营业税金及附加率约14.2%,同比+6.7pct,符合我们之前对税率提升幅度和五粮液可轻松消化的判断。公司自5 月1 号起上调消费税税基,按消费税在营业税金中的占比估算3Q 消费税率10%。验证我们之前2H17 消费税率约10%,全年综合税率约8-9%,同比+3-4pct 的判断。也符合我们在8 月2 日的点评中提到的五粮液税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点以及中性假设下今年消费税率同比提升3-4pct 的判断,公司料可轻松消化消费税影响。

    内外受益兑现业绩,3Q 旺季来临业绩有望继续超预期。3Q 放量后预计4Q 茅台供应量偏紧,再一次为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-百城千县万店,通过营销改革提升品牌力。2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。3)产品力-执行“1+3+5”战略,做普五上沿产品+系列酒核心大单品。4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。外部环境有力+终端需求旺盛+五粮液自身改善逐步兑现为业绩,业绩有望持续超预期。

    盈利预测与估值:我们调高盈利预测至17-19 年EPS 分别为2.46、3.07、3.68 元,给予18 年合理PE25-28X,维持“买入”评级。