晨鸣纸业:Q3业绩符合预期,浆纸一体优势显现

投资要点

    公司发布三季度业绩:17 年前三季度公司销售收入219.29 亿元,同比增长32.33%;归母净利润27.12 亿元,较上年同期增长74.47%;其中Q3 单季度实现收入81.80 亿元,同比增长37.12%,归母净利润9.66亿元,同比增长57.07%,业绩符合市场预期。

    Q3 淡季不淡,Q4 盈利可期:根据我们估算,公司 Q3 单季吨纸净利润为566 元/吨左右,环比二季度微降,原因是三季度文化类用纸正值淡季,公司主要纸种双胶纸、白卡纸、铜版纸价格在7 月份略有回调。

    但随着四季度旺季到来,产品价格持续创新高。截止10 月24 日,双胶、铜版以及白卡纸相较今年7 月中下旬低点分别上涨941、663、733元/吨。虽然同期纸浆成本也有所上涨,但上涨幅度低于产品提价幅度,且公司依靠较高的自产浆覆盖率,使得公司生产成本的增长远低于收入的上涨,因此四季度盈利弹性可期。

    盈利水平同比大幅改善,环比微降,四季度有望回升:公司前三季度整体盈利指标与去年同期相比大幅提升,毛利率较上年同期提升2.1 个百分点至33.26%,净利率上涨3.14pct 至12.42%。环比来看,Q3 毛利率下降1.24 个百分点,主要系产品价格有所回调。期间随着公司收入规模的逐步扩大,规模优势开始体现,销售、管理和财务费用率均有所改善。

    公司为应对原材料上涨大量备货,应付账款增幅较大:受到公司订单量增加,期末公司应收票据46.67 亿元,相较期初增加30.77 亿元。存货增加5.46 亿元,主要系公司应对原材料价格上涨,大量储备进口纸浆,同时公司保持着未来纸浆价格继续上行的预期,加大原材料纸浆的预定量,应付票据相较期初增加8.63 亿元,前三季度公司经营性现金流净额为-16.13 亿元,同比上年同期增长48.30%。

    浆纸一体化优势体现,未来依旧具备稳定增长点:上半年公司1.06 亿收购潍坊森达美西港有限公司,持股50%。此番收购后,公司港口运输费用将有大幅的节约。另外,寿光40 万吨漂白硫酸盐化学木浆项目预计年底投产,18 年将贡献业绩。其次,黄冈晨鸣林纸一体化项目(30万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325 万亩原料林地),预计18 年三季度投产。建成后使得未来公司的自给浆比例不断扩大,原材料成本具备长期的改善优势。此外公司还有寿光美仑51 万吨高档文化纸项目(总投资37.6 亿,对应白卡项目搬迁留下厂房),预计18 年三季度投产。

    投资建议:我们认为随着文化纸价格提升,公司受益于纸浆一体化,吨纸盈利提升效应明显,四季度有望超市场预期,加上18 年新增产能的陆续投放,18、19 年业绩具有稳定的持续性。我们预计公司18、19年收入分别为320.86、344.92 亿元,归母净利润39.19、49.18 亿元,同比增长89.9%、25.5%,EPS 为2.02、2.54 元,当前市值对应17、18 年8、6 倍PE。如果用总股本乘以A 股价格(公司为A+H+B 三地上市),则对应 、 年 、 倍估值,继续维持“增持”评级。