晨光文具:从文具品牌与渠道的国际视野,看晨光的推荐逻辑

晨光文具自我们团队2015 年出炉第一篇深度以来始终保持紧密跟踪,当前时点,公司业绩拐点趋势向上,传统文具+生活馆+科力普战略布局集大成(品牌商对标日本斑马、三菱,线上渠道对标史泰博,线下渠道对标无印良品,公司管理层优秀,战略顺利落地可期),我们认为公司有望穿越周期,持续白马成长,估值溢价可期,大市值公司可期!公司概况:(1)家族控股,实际控制人合计持股超过70%。截至2017 年6 月,公司实际控制人为陈湖文、陈湖雄、陈雪玲三姐弟,三人合计持股占比75.65%;(2)文具行业名副其实大龙头,业绩稳健提升。

    2012-2016 年,公司营收由19.00 亿增长到46.62 亿,年均复合增长25.16%;归母净利润由2.25 亿增到4.93 亿,年均复合增21.67%。2017前三季度营收44.93 亿,同比增30.14%;归母净利润4.91 亿,同比增24.14%。

    行业:文具市场空间超千亿,大办公直销带来新蓝海。文具行业增速稳,空间大。2012-2016 年,我国文教办公用品行业收入从604.55 亿增长到1095.3 亿,年均复合增长16.02%,利润由36.11 亿增长到69.1亿,年均复合增长17.62%。2017 年1-5 月实现收入460 亿,同比增19.67%,实现利润25 亿,同比增12.61%。大办公直销正迅速兴起,为行业发展带来新蓝海,国内外龙头纷纷顺应新发展模式潮流,或进军中国办公直销市场,或打造属于自身的大办公一站式供应体系,如史泰博、欧迪进军中国,得力与京东合作,晨光打造科力普等,精彩纷呈。

    文具行业世界版图借鉴:(1)中国篇:真彩文具曾为一代翘楚,后由于业绩疲软终止IPO;得力集团从“得力文具”转型升级为“得力办公”引领中国文具踏入办公大市场;(2)日本篇:三菱铅笔品质占优,创新能力强;百乐文具注重研发能力,努力提升产品附加值;斑马关注产品个性化,捕捉消费者需求;日本企业整体重视产品质量和创新,弄潮消费升级大趋势;(3)美国篇:史泰博通过并购走向文具零售巨头,受电商冲击退市;欧迪办公抓住美国文具行业发展机遇壮大,从1994 年开始扩张国际市场,2007 年后由于行业竞争加剧国际业务部门表现不佳,开始出售国际分部的大部分外国业务,从世界扩张到退出国际市场;美国企业随行业黄金时期发展为寡头格局,最终在时代新变化下谢幕。

    晨光成长新驱动:(1)传统零售业务稳成长,夯实业绩基石。一方面,2014-2016 年,公司扣除生活馆和科力普后的传统文具业务营收由28.61 亿增长到39.95 亿,年均复合增长18.17%,净利润由3.58 亿增长到5.01 亿,年均复合增长18.22%,为公司业绩的主要支撑;另一方面,公司终端渠道不断升级拓展,截至2017H1,公司在全国拥有30 家一级(省级)合作伙伴、近1200 家二、三级合作伙伴,超过7.3 万家零售终端,同时,公司大力推进电商平台“晨光科技”,2016 年底,公司线上渠道有效授权店铺达到1000 家;(2)办公直销:科力普+欧迪并进,发力迅猛。2013-2016 年,科力普营业收入由1.07 亿增长到5.16 亿,年均复合增长率高达69.07%,净利润由-0.16 亿增长到+469 万;与此同时,科力普于2017 年7 月底成功收购欧迪中国,进一步提升了公司在办公直销领域的市占率,有望成为未来业绩的新引擎;(3)“生活馆+九木杂物社”,全力探索精品大店模式。因晨光生活馆业绩持续亏损,公司在稳健的风格下,逐渐停止生活馆扩张,2017H1 晨光生活馆数量减少14 家至159家,晨光生活馆拖累有望减少;同时,公司开始尝试九木杂物社,目前全国共有20 家门店(2017 第三季度新开了9 家);线下渠道方面,公司继续沉淀摸索总结,潜力依然可期。

    投资建议:我们预计,2017-2018 全年,公司营业收入分别为61.57、80.58 亿元,同比增32.0%、30.9%;公司净利润额分别为6.29、7.86 亿元,同比增27.6%、25.1%,对应EPS 分别为0.68、0.85,PE 分别为34.5、27.6 倍,目前市值216.94 亿;维持“买入”评级。