大亚圣象:收入超预期,改善在路上

事件:大亚圣象发布2017年三季度业绩报告,2017前三季度公司实现营业收入48.29亿元,同比增长11.73%;实现归母净利润3.63亿元,同比增长28.78%;扣非后归母净利润为3.55亿元,同比增长28.56%;实现每股收益0.68元。其中,Q3单季度实现营收18.76亿,同比增长17.35%;归母净利润2.23亿元,同比增长25.17%。

    地板业务:发展高毛利三层实木板,综合毛利率提升可持续。2017Q3公司实现销售毛利率37.12%,同比增长0.92pct。目前大亚圣象地板产品结构仍以强化地板为主,市场壁垒较高的多层实木和三层实木板产能分别达到800万和300万平方米,其中三层实木板目前已占到市场份额50%左右。伴随消费升级,未来市场实木地板需求比例将逐步提升,依照市场需求结构变化大亚圣象逐步调整产品构成占比。预计未来产品端增速:三层实木地板>多层实木地板>强化地板,产品结构高端化调整利好企业综合毛利率持续提升。

    人造板业务:把握定制家居需求,新增刨花板产能巩固龙头地位。公司目前人造板产能中密度板占比较大,近两年定制家居市场火热带动刨花板需求上升。大亚圣象敏锐把握市场发展机遇于2016年底投资建设年产50万立方米的宿迁刨花板项目。报告期内,在建工程新增4120万达7337万,增长78.1%,主要系刨花板生产线项目投资增加所致。宿迁项目投产后有望成为业绩新增长点,对刨花板市场的深耕将进一步巩固公司人造板龙头地位。验证管理优化带动业绩边际改善逻辑,期间费用下降,盈利能力改善。2017Q3公司整体期间费用率20.9%,同减0.34pct;其中销售费用率12.2%(+0.94pct),管理费用率7.9%(-1.29pct),财务费用率0.83%(+0.01pct)。整体上,公司盈利能力提升显著,2017Q3净利率达13.35%,同比增长1.23pct,验证此前内部治理优化带动业绩边际改善逻辑。我们认为,大亚圣象企业人才呈年轻化趋势,内部管理优化带来的盈利能力提升已逐步显现。2016年、2017年两次股权激励计划覆盖总部和子公司高管与一线业务人员,有利于降低公司内部代理成本,实现总部与子公司之间的利益统一。品牌效应和渠道优势显著,期待进军大家居领域打造新利润增长点。木地板市场近几年消费量稳定在3.8亿-4亿平方米之间,市场总量上升空间较小,竞争格局也较为成熟,在市场占有率达到一定份额的情况下单一产品增长空间稳定。相较而言,伴随消费升级和市场个性化需求增加,定制家居市场空间更为广阔。从产业链上看,大亚圣象开展大家居布局在上游成本端具备天然优势,在下游消费市场也具备渠道优势和品牌效应。通过布局木门、衣柜等其他家居细分领域开展定制家居业务,大亚圣象未来有望实现产品多元化,打造新的利润增长点。

    投资建议:公司2017-19年持续发展高毛利率、高进入壁垒的三层和多层实木地板业务,同时内部管控效率持续提升,行业景气程度持续向好,大亚圣象业绩有望持续高增长。我们预估公司2017-19年实现营收71.4、81.6、94.4亿元,同比增长9.3%、14.3%、15.7%,实现归母净利润7.05、8.62、10.24亿元,同比增长30.2%、22.36%、18.84%,对应EPS为1.33、1.62、1.93元。给予2018年20倍PE,对应目标价格32.5元,维持“买入”评级。