安琪酵母动态点评:收入维持较高增长,赢利能力继续提升
点评事件:安琪酵母公布2017年三季报。前三季度公司共实现营业收入41.83亿元,同比增长19.47%;利润总额7.18亿元,同比增长58.11%;归属母公司净利润6.12亿元,同比增长59.76%;每股收益元0.74;销售净利率15.45%,同比提升3.73个百分点。三季度单季度,实现营业收入12.73亿元,同比增长13.29%;利润总额2.18亿元,同比增长59.93%;归属母公司净利润1.91亿元,同比增长54.90%。
投资要点:收入保持高速增长,盈利水平显著提升前三季度,公司总体毛利率36.61%,同比提高4.62个百分点。销售费用率10.69%,同比下降0.18个百分点;管理费用率7.44%,同比上升0.11个百分点。净利率15.45%,同比提高3.73个百分点。三季度单季度,毛利率37.57%,同比提高4.86个百分点。收入快速增长和毛利率提高,是公司业绩大幅增长的主要原因。
需求带动产能支撑,龙头地位不断巩固。
近年来面包等西式烘焙食品在国内增长速度较快,中式面点生产中酵母的用量也在持续增长,消费者饮食习惯的变化和生产工艺变化的对酵母的需求有深远的影响。在下游需求带动下公司酵母产品收入保持了较快的增长速度。除了国内的需求,国外市场的扩展也为公司业绩增长作出了较大贡献,目前公司近三分之一的产品出口到国际市场。
酵母提取物和保健品目前约占公司收入的20%。作为鲜味剂的YE,目前的产量和下游使用量相对于潜在需求量仍然较小,未来有很大的发展空间。前几年公司YE产品的销售受到产能制约,随着近期产能改扩建项目的完成,将突破产能瓶颈,打破几年来YE收入徘徊不前的局面,实现快速增长。保健品等深加工产品虽然目前基数较小,但是市场前景可观,增长速度也较快。公司近两年相继启动了多个产能项目,在柳州、德宏、赤峰进行了改扩建项目,在俄国新建2万吨产能,在埃及新建12000吨YE产能。这一系列项目投产后,将为公司的销售增长提供有力支撑。相对于国内和国际竞争对手,公司在技术水平、规模效应、原料成本和环保成本等方面的优势正在逐渐强化。近几年国内中小厂商面临各方面压力,正在逐步退出,AB马利等国际巨头在国内的业务也在收缩,公司在国内市场的份额稳步提升,目前已经达到55%,行业龙头地位巩固。甘蔗种植面积继续增长,原材料成本有望保持低位。成本下降,毛利率提升是公司业绩增长的另一个重要原因。16/17榨季以来,随着糖料产量的恢复,糖蜜产量增长,而需求端相对低迷,糖蜜价格明显下降。作为公司的主要原材料,糖蜜价格下降,使得公司生产成本明显下降,毛利率水平显著提升。据有关部门最新监测统计数据,17/18榨季国内各主要产区的糖料种植面积在上榨季基础上有进一步增长,广东和云南产区的增长尤为明显。而且近年来各产区糖料的单产和出糖率普遍提高,只要今年年底明年年初不发生严重的灾害,新榨季糖料增产是大概率事件。从需求端来看,糖蜜主要其他用途需求不振,也不利于糖蜜价格。食用酒精和燃料乙醇等用途的消耗量均受到下游产品本身需求的制约,同时还要面临玉米和木薯等替代原料的竞争。尤其是玉米,由于陈玉米库存量巨大,除深加工之外难以用于其它用途,对糖蜜需求形成了很大压力。综合考虑糖蜜的供给和需求,可以预计新榨季糖蜜价格仍将保持在较低水平,公司有望将成本控制在较低水平,保持较高的毛利率水平。
扩建德宏有机肥项目,降低风险提高效益目前安琪德宏拥有3万吨干酵母产能,公司为了充分利用安琪德宏的发酵液浓浆价值,降低发酵液浓浆销售风险,计划在安琪德宏实施扩建年产6万吨有机肥料生产线项目,着力开发有机肥料产品。
项目按照年处理10万吨浓浆、9900吨糖渣等固废进行设计。一方面,通过搬迁扩建,以废水浓浆为原料生产有机肥干粉原料,将每年产生的8.5万吨废水浓浆全部处理,生产干粉4万吨。另一方面,将建设颗粒肥料生产线,以糖渣等固体废料为原料生产颗粒肥料,年处理9,900吨固废,可生产颗粒肥料2万吨。项目达产后,可充分消化德宏酵母产能产生的废液和废渣,既降低了环保风险,又可以充分利用资源,为公司增加收益。
项目估算投资总额5,360.94万元,计划由安琪德宏银行借款2,500万元,剩余资金自筹解决。计划从2017年12月开始土建施工,2018年7月完成设备调试,8月底建成投产,建设期8个月。
盈利预测与评级:安琪酵母作为酵母行业的垄断性龙头,收入持续高增长,盈利水平持续提升。预计17-18年生产成本将有望继续下行,盈利水平仍有提升空间。随着新产能建设项目投产以及下游需求继续改善,收入有望继续快速增长。毛利率提高,费用节约有助于公司净利率进一步提高。我们预计公司2017-2018年营收增速为19%、17%,净利润增速为57%、33%,对应EPS为1.02、1.36。目标价33元,维持“增持”评级。