露天煤业公司深度报告:兼具安全和成长,低于最悲观时估值

东三省供需缺口逐步扩大。1、供给收缩:16年末东三省产能占比全国5.4%,由于不安全小煤矿大量存在,16年实际去产能14%,远超全国平均8%,而在建产能仅占全国2%,今年产量又已经下降了7%,而其他区域同比都是增长的,导致该地价格涨幅大于其他区域。由于我国小矿主要集聚东北和西南地区,按照未来减产规划和建设规划,东三省供需缺口有望继续扩大。2、需求增长:16年东三省火电同比+3.6%,增速快于全国的2.6%,其三产和生活用电占比较全国高和同比增速较快。3、东三省Q4-Q1为旺季,未来季节性取暖旺季有望带来煤价的进一步上涨。

    蒙东褐煤相对其他地区核心竞争力明显。1)煤种优势:东北区域发电炉型多数对应的都是低热值褐煤,高热值煤反而不容易处理。2)地理位置和价格优势:位于蒙东褐煤带的蒙东基地是距离东三省最近的大型煤炭基地,公司坑口单位热值价格0.8元/卡,而三西等主产区价格都在0.09-0.1元以上。公司有更近的距离和更低的煤价。3)自备铁路优势:受益419公里通霍线为干线的自有铁路,公司3100KC的褐煤运输成本仅增加50-100元/吨,可销售至通辽、沈阳和长春等地,消费地售价330-360元/吨,每卡仅0.11-0.12元,而朔州5000KC动力煤如果加上200元/吨的运费到吉林和辽宁,则成本至少650元/吨,每卡0.13元,高于露天煤业的价格。

    现货价和合同价40%的价差成为公司未来增长点或安全边际。公司的目前均价仅有170元/吨,相对目前市场价280元/吨有近40%的差价,这个是公司最大的看点。这是由于公司售价按照环渤海和锦州港价格调整,此两价格含有合同煤,涨幅远低于当地市场价,而公司所在地现货价涨幅又大于环渤海和锦州港。未来调价机制调整则盈利大增,如果不调整,则公司也有巨大安全边际,即使秦皇岛煤价下跌30%至500元以下,公司仍可维持目前的价格和盈利水平。

    电解铝资产有望注入,形成煤-电-铝高效产业链。供给侧改革使得铝价相比16年初上涨28%,电解铝成为优质资产。大股东拟注入的优质电解铝资产-霍煤鸿骏(在产78万吨)具有极大的竞争优势,在16年多数企业亏损的情况下吨净利就有1000元,主要受益电力成本优势,未来产能扩张仍有看点(合法在建43万吨),预计2019年将带来公司盈利进一步增长。

    盈利与估值。我们预计公司17-19年EPS分别为1.22/1.54/1.54元(未考虑注入资产),如果考虑增发摊薄,则18年EPS有望达到1.66元。若2018年完成注入,则公司盈利有望达到33亿,其中煤炭25亿,电解铝8亿,按照整体业绩10倍PE估算公司市值330亿,由于注入资产的不确定性,我们保守给予公司300亿市值,上调目标价15元,维持“买入”评级。