海螺水泥:供给侧力度超预期,看好高ROE持续性

最赚钱的水泥企业,深耕二十年筑龙头地位。海螺水泥主营水泥、商品熟料及骨料的生产、销售,是首家A+H水泥股,世界上最大的单一品牌供应商。公司深耕产业二十年,产能布局与需求分布高度匹配,得益于其在资源、战略布局、规模、技术、资金管理等方面的竞争优势,经营效率和利润水平均冠绝同业。2015年,全行业需求大幅缩水,海螺在总营收占比下滑的背景下,实现归母净利润贡献占所有水泥上市企业94.26%,成本端和经营管控优势显露无疑。

    供给侧超预期,看好华东霸主4季度业绩释放。2017年市场进入尾声,华东市场正值全年旺季,我们对海螺的乐观预期主要建立在需求符合预期和供给侧超预期。供给侧超预期点主要为三方面:(1)相对于去年北方15省只有河南严格执行冬季停窑,今年政策执行力度空前,是华东地区涨价基石的建立;(2)环保、资源、能耗的限制空前,华东年底存在限产加码的可能,叠加今年旺季拉长和库存处历史低位,旺季限产力度或赶超2010年;(3)华东熟料价格和水泥价格出现倒挂,大部分粉磨站在盈亏平衡点徘徊,外购熟料成本高筑使低价销售扰动大幅减小,跟涨情绪空前。

    纵向整合提速,“骨料+混凝土”筑新增长极。骨料和混凝土是水泥行业天然可以延伸的产业链,“骨料+水泥+混凝土”全产业链一体化平台具有高度协同优势。纵观国外水泥巨头发展路径,纵向整合是“后成长期”的必经之路,2016年底,拉法基豪瑞、海德堡、西麦斯三大国际水泥巨头骨料混凝土业务占比均在30%以上;反观公司,纵向延伸仍处于起步阶段,占营收比例不足1%。目前,随着环保升级带来的供需改善,骨料业务进入黄金窗口期,时点毛利已达到70%,公司加速骨料生产线落地的同时探足混凝土市场,未来潜在空间巨大。

    盈利预测与估值:海螺水泥是华东区域绝对龙头,四季度“北方错峰+南方限产+旺季拉长+库存低位”等利好化学反应下,华东市场水泥价格有望复制2010年旺季行情,我们看好公司四季度业绩释放确定性,更看好企业共识加强后明年价格的高位起点和未来几年高ROE可持续带来的估值修复。我们上调公司盈利预测,预计公司2017-2019年归母净利润分别为144.15亿元、147.19亿元、160.12亿元(原归母净利润136.77亿元、137.72亿元和150.11亿元),对应每股收益分别为2.72元、2.78元和3.02元。目前股价对应17-19年PE为10倍、10倍和9倍,远低于行业2017年平均水平16倍,安全边际充分,维持“买入”评级。