福耀玻璃:龙头公司逆流而上、份额及结构提升延续

事件:公司发布2017年三季度报告,实现营业收入134亿元,同比增长15.6%,归母净利21.4亿元,同比减少1.5%,扣非后归母净利20.9亿元,同比减少2.2%。Q3单季度实现收入46.9亿,同比增长17%,归母净利7.6亿元,同比增长5.4%,扣非后归母净利7.4亿元,同比增长6.7%。

    Q3全球车市疲软加剧,福耀收入持续高质量增长。2017年前三季度,全球车市增速相对疲软,同比约2.9%,低于上半年3.5%的增速。中国汽车生产2035万辆(+5.2%),北美地区1323万辆(-4.1%),其中美国856万辆(-8.3%),欧洲地区(1-8月)1217万辆(+4.4%)、日本(1-8月)636万辆(+6.7%)、韩国(1-8月)281万辆(+1.3%)。Q3单季度全球车市增速进一步下降,除了中国(+5.3%)、韩国(+11.8%)增速好于上半年外,北美地区(-10.9%)、欧洲(+3.7%)、日本(+3.3%)地区增速进一步下滑。福耀逆流而上,实现前三季度15.6%的增速以及Q3单季度17%的增速,强烈彰显福耀在国内外不断扩张份额,同时高附加值产品销售占比不断提升,份额及结构上升逻辑持续兑现。

    维持产能爬坡后毛利率逐步回升的预判。我们在半年报点评中,针对Q2毛利率环比下降指出原因为“福耀美国在建工程逐步转固,加上产能利用率不充分所致”,福耀美国工厂6月开始步入盈利轨道后,提升产能利用率,公司Q3整体毛利率环比Q2上升0.6pp至42.5%,前三季度毛利率42.8%,基本与去年持平。我们维持“随着产能利用率将持续攀升,毛利率将会继续提升”的观点。

    剔除汇兑影响利润增速17.8%,持续实现高质量增长。报告期公司利润26亿元,减少2.8%,较上半年-5.2%的负增长有所收窄。利润负增长依然是受人民币升值影响,汇兑损失人民币3亿元(17H1损失1.7亿元、16年同期收益2.1亿元),剔除汇兑影响,公司利润总额同比增长17.8%,持续实现高质量增长。

    推荐逻辑:1)公司国内市占率55%,全球市占率19%,海外市场相对国内具备更为广阔的提升空间,未来有望凭借突出的竞争优势复制国内市占率高歌猛进之路;2)预计2017年高附加值产品占比提升,助推汽玻ASP提升,纯碱、天然气等成本有望下探,公司毛利率提升可期;3)国内业务内生增长+海外工厂扭亏为盈,贡献较大业绩弹性,扣除汇兑损益后内生业绩增速超预期;4)还富于股民,分红稳定股息高。

    盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.38元、1.64元和1.93元,公司未来三年剔除汇兑收益后CAGR高达20%,给予2018年18倍估值,上调目标价至29.52元/股(27.6元/股),维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格上涨及汇率波动或带来风险、海外产能释放或不达预期。