三全食品:17全年归母净利或将翻倍,整体向好趋势不变

3Q17营收同比+9.2%,归母净利同比+22.8%,低于预期,由于3Q16利润基数低,弹性较大。3Q17毛利率32.3%,同比略降0.2pct,或因包材价格上涨较快;销售费用率27.3%,同比略升0.3pct,管理费用率4.9%,同比升0.7pct,或因提700-800万的股权激励费用。

    产品结构升级+行业竞争趋缓,毛利率有望提升:公司在产品创新上一直走在行业前列,儿童水饺及私厨、炫彩等产品系列均为行业首创。公司未来继续加大新产品研发推广力度,优化产品结构,随着新品和高端产品在公司业务占比提高,毛利率有望提升。另一方面,行业竞争有缓和且趋势不变,这也将对毛利率和费用率有积极影响。

    渠道变革效果已显现,未来渠道将进一步下沉。1)经销商占比超50%,动力加强,同时提升了高端产品在经销商体系的渗透率;2)公司拥有2500人的销售队伍和30多家分、子公司以及近千家经销商共同组成遍布全国各省、市、县的销售渠道和网络,能够确保产品在短期内完成生产并迅速推广到全国各地终端;3)值得一提的是,公司已开始注重与公司、学校等合作的2B端业务,有望带动量的提升和费用率的下降。

    鲜食新变化,盈亏平衡或提前。三全鲜食收缩北京市场,聚焦华东,3个新变化值得关注:1)2B快速放量:目前上海猩便利、新一天便利等便利店的鲜食供应多来自三全鲜食,上海中央厨房产能已发挥30%。2B业务的输血能够支撑后续2C扩张;2)鲜食3.0已能做到单台300-400元的平均日商,目前2C自助售货机开启了4.0概念产品的迭代,或将于年前推出。四代机增加SKU,与消费者互动更友好,扩大应用场景;3)当下办公室无人值守便利架已成风口,资本推动下或将快速培育出办公室鲜食消费习惯。而得益于三全强大的品牌力与鲜食供应链能力及长期的试错经验,三全鲜食的盈亏平衡或将来得更早一些。

    产品结构优化+渠道下沉+鲜食盈亏平衡提前,“强烈推荐”:公司产品结构不断优化、渠道调整完成后进一步下沉,叠加行业竞争趋缓、鲜食盈亏平衡提前,我们认为三全整体向好趋势不变。由于17年包材价格上涨较快对毛利压力较大、以及股权激励费用的计提,我们下调17、18年EPS19%、21%至0.1、0.21元,同比增105%、107%,对应PE91、44倍,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:主业增长低于预期与食品安全事件。