西泵股份:毛利提升超预期,内生增速“泵”发

事件:公司发布三季度报告,实现营业收入19.1亿元,同比增长30.6%,归母净利1.8亿元,同比增长127%,扣非后归母净利1.8亿元,同比增长177%。Q3单季度实现收入6.9亿,同比增长36.4%,归母净利8367万元,同比增长213%,扣非后归母净利8353万元,同比增长282%。三季报业绩增速位于业绩指引上限。公司预计2017年业绩为2.1-2.5亿,同比增速95-135%。

    高端排气歧管及涡壳产品持续放量,资产较重属性下规模效应显著提升毛利率。依托高端排气歧管、涡壳产品的持续放量,公司收入增速、毛利率呈现加速上扬态势,前三季度单季收入增速分别达到24%、31%和36%,毛利率26.8%、26%和30.6%,前三季度毛利率27.9%,同比提升4.5pp。公司固定资产12亿元,收入规模20-30亿左右,资产较重具有高弹性,产能利用率提升可以显著拉升毛利率,后续产能依然富有余量,新增资本开支可控,报表显示仅有1.5亿元“其他非流动资产”,我们预计是涡壳产品的预付设备款项。前三季度净利率9.4%,同比提升4pp,Q3单季度为12.2%,同比、环比分别提升6.9pp、5.2pp,盈利能力提升显著。涡轮增压器车型渗透率持续提升、新能源汽车快速上量分别带动公司涡壳、高端排气歧管,以及电子水泵的持续放量,继续看好公司毛利率水平提升。

    涡壳产品持续放量,进入核心总成商配套。在汽车行业增速下滑背景下(尤其是18和19年),我们认为未来3-5年涡轮增压器细分行业增速超过20%,为公司业绩增长提供良好环境。公司进入了霍尼韦尔、菱重、IHI全球知名涡轮增压器总成商配套体系,后续随着项目车型的SOP,公司涡壳产品将加速放量,预计2018-2020年年均涡壳销量200万只以上。

    外延汽车核心部件实现业绩、估值齐飞。公司2011年上市以来没有实施过增发股权收购资产,限制公司估值提升,因此我们预计公司有望通过成立产业并购基金或外延并购方式来寻求升级转型,开拓新业务,实现业绩及估值齐飞。

    推荐逻辑:公司主业经营扎实,水泵、排气歧管产品国内市占率分别位居第一、第二;毛利率水平快速提升,未来高端产品如电子开关水泵、涡壳等占比进一步提升,良品率提升、规模效应发挥将显著提升公司毛利率水平;产能充足,利用率提升迅速释放业绩,公司各类产品产能充足,后续几年无须大的资本开支,产品上量将迅速提升盈利能力;外延发展预期推动业绩、估值齐飞。

    盈利预测与投资建议。公司预计17年业绩为2.1-2.5亿,同比增速95-135%,其中Q4单季归母净利3203万元至7517万元。基于公司毛利率提升超预期,我们调整毛利率上调盈利预测,预计17-19年EPS分别为0.67元、0.93元(0.85元)、1.11元(1.04元),未来三年CAGR达50%,维持公司2018年22倍估值,上调目标价至20.46元,维持“买入”评级。