创新股份事件点评:传统主业平稳发展,静候上海恩捷注入

公司前三季度实现营收8.44亿元,同比增长4.81%,归母净利润1.02亿元,同比减少7.52%,第三季度实现归母净利润3669.98万元,同比增长4.99%。公司预计2017年全年实现归属净利润1.4-1.9亿元,同比变动区间为-15%-15%。

    传统主业平稳发展,贡献稳定现金流。公司传统主业为包装印刷制品和包装制品,下游客户为卷烟企业、食品饮料企业、塑料包装企业等。受国家政策及烟草行业减产等原因的影响,公司针对烟草生产客户的产品收入和毛利率有所下滑。无菌包装业务处于快速增长阶段,且盈利性好,半年报显示毛利率高达37.19%。待公司“新增年产30亿个彩印包装盒改扩建项目”完成后,规模化效应将帮助进一步降低成本。公司预计2017年全年实现归属净利润1.4-1.9亿元,同比变动区间为-15%-15%,符合预期。

    拟收购上海恩捷,跃升湿法隔膜龙头。今年5月,公司公告拟以50.83元/股的价格发行1.36亿股,作价55.5亿元收购上海恩捷,同时以非公开发行股票方式募集不超过8亿元用于年产量达4.17亿平米的5条湿法生产线建设。上海恩捷是国内当之无愧的锂电湿法隔膜龙头。第一,产能规模最大:目前恩捷拥有6条产线共计3.2亿平的产能,并且计划未来三年扩建10亿平,2019年将达到13.2亿平的产能。第二,客户结构最优:恩捷的产品已经获得全球主流的动力电池客户认可,并且实现批量供货。国外客户包括三星SDI、LG化学,国内客户包括CATL、比亚迪、国轩高科等。第三,盈利能力最强:恩捷上半年湿法隔膜的综合毛利率高达65.2%,为行业最高,主要得益于规模化效应以及工艺和效率提升带来的成本下降。

    湿法隔膜高景气,上海恩捷业绩将持续高增长。由于湿法隔膜技术壁垒高,国内湿法隔膜名义产能高,但是投产进度不达预期,实际有效产能低,2017年国内湿法隔膜供给偏紧。相较于干法隔膜同比降价15%-20%,今年湿法隔膜价格相对坚挺。明年随着各家产能投放出来,预计湿法隔膜将面临结构性过剩以及降价压力,但是以恩捷为代表的高端产品依然需求较旺。长期来看,降价以及产业集中度提升是趋势。上海恩捷作为龙头,以量补价下收入将持续增长,同时参照干法隔膜发展路径,湿法隔膜成本将继续下行,使得毛利率维持高水平。

    盈利预测及投资评级:虽然公司收购上海恩捷暂停中止,主要系有关事项需要进一步核实,但是我们认为收购完成是大概率事件。基于审慎性考虑,暂不考虑增发对业绩及股本的影响,我们预计公司2017-2019年的EPS分别为1.12,1.2,1.29,对应的PE估值分别为102倍,96倍,89倍。假设上海恩捷2018年并表,考虑增发以及募集配套资金对股本增加以及业绩摊薄的影响,预计2018-2019年的EPS分别为4.4,5.72,对应的PE估值分别为26倍,20倍。我们看好湿法隔膜行业的高景气以及上海恩捷的龙头地位,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:新能源车发展不及预期,收购上海恩捷进度不达预期,锂电湿法隔膜行业竞争加剧,传统主业发展以及无菌包装盒改扩建项目进度不达预期