南极电商:新品培育致收入低于预期,但GMV高增长持续,不改长期价值
事件:2017年10月25日南极电商发布三季度报,2017前三季度公司实现营业收入为4.02亿元,同比增长32.57%+,单季度实现营业收入为1.50亿元,同比4.10%;前三季度归属于母公司净利润为2.43亿元,同比增长68.39%,单季度实现归母净利润为1.03亿元,同比增长74.15%;前三季度扣非后净利润为2.23亿元,同比增长66.41%,单季度扣非后净利润为0.98亿元,同比增长77.76%;前三季度经营性活动现金流量净额为1.87亿元,同比增长291.37%;三季度收入不及预期,净利润复合预期;对此我们点评如下:
GMV增速保持高增长,收入因新品培育、竞争问题增长不及预期。2017前三季度实现GMV64.87亿元,同比增长79.14%,其中阿里平台同比增长72.08%,京东同比增长72.18%,唯品会同比增长26.82%,因平台流量的原因,京东、唯品会增速大幅放缓,而阿里平台等继续保持高增长;单季度来看,三季度单季度实现GMV为22.86亿元,同比77.35%,其中阿里平台实现GMV为16.43亿元,同比增长78.69%,Q3单季度阿里平台呈现加速态势,京东实现4.37亿元,同比增长32.63%+,唯品会实现GMV0.38亿元,同比下降-4.69%。收入端来看2017Q1/Q2/Q3单季度实现营业收入同比为62.79%/56.90%/4.17%,三季度单季收入端下降明显,我们认为短期收入波动较大主要系成熟品类进入增速平稳期,而新品类正处于培育期,下调供应商的标牌使用费率,鼓励经销商代理新品类,给予经销商一定的优惠,2017Q3前三季度的货币化率为6.20%,货币化率相较去年同期下降约2.17%(2016Q3:8.37%);而我们认为这是公司在新品类拓展过程中必然要经历的短期调整,有利于品类的推陈出新,短期收入端下降对整体GMV增长利好,新品类的培育若进入成熟期,那么货币化率必然提升。
毛利率下降,销售费用率下降,管理费用率下降,资产减值损失/营业收入比例降低提升净利率水平。前三季度公司实现毛利率为84.22%,相较同期下降约为-4.79%,销售费用率为4.68%,下降约0.58%;管理费用率为11.47%,下降约0.43%。受公司资产减值损失大幅下降影响,公司转回减值准备,公司净利润仍保持高增长,前三季度实现净利润同比增长68.39%,资产减值损失/营业收入比例由2016Q3的21.80%下降为4.29%,资产减值损失转回,净利润增长远超收入增长。资产减值大量转回的主要原因是收入质量的提升,公司计提的坏账准备大幅减少。
投资建议:目标价19.14元,“买入”评级。完成时间互联收购之后,我们预计南极电商2017-2019年实现营业收入分别为8.03、22.10和28.90亿元,同比增长54.14%、175.15%和30.80%,实现归母净利润分别为5.11亿,9.09亿和12.82亿,同比增长69.78%,77.86和41.02%。考虑收购及增发的股本后目前市值为255.68亿(截止10月26日收盘价),当前市值对应17/18/19年估值分别为51.34/30.58/21.69XPE。考虑未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上,参考可比公司估值,给予2018年PEX35倍,目标市值318.28亿,对应目标价19.14元,“买入”评级。
风险提示:线下消费习惯改变,电商增速大幅下降;公司现金流变差,导致经营状况变差;