华润双鹤:输液业务边际改善超预期

多因素导致17Q3收入高增长,输液业务边际改善超预期。公司17Q3收入、归母净利润和扣非归母净利润分别+29.00%、+21.48%和+18.90%,收入增速明显高于利润增速。17Q3毛利率58.94%,同比提升4.60个百分点;销售费用率31.67%,同比提升8.78个百分点,从毛利率和销售费用率的提升节奏来看,我们判断公司对部分产品销售实行低开转高开的模式转变,也是当期收入增速明显高于利润增速的原因。17Q3输液、慢病、专科和其他类产品收入分别同比+34.06%、+16.56%、+39.45%和+43.03%,收入增速较17H1均有明显提升,除开低开转高开的因素外,我们判断下游企业考虑北京会议对周边交通的影响对公司北京生产的产品提前备货,导致其销售在17Q3暂时提速,预计后续会恢复正常。但即便考虑上述因素,公司输液业务的边际改善仍然超过我们的预期:17Q3输液业务收入+34.06%,毛利率同比提升7.13个百分点;17H1输液业务收入+3.25%,毛利率同比提升5.35个百分点。

    公司17年前三季度匹伐他汀钙片和珂立苏保持快速增长。公司17年前三季度收入47.56亿元,同比+14.65%;毛利率57.03%,同比提升4.38个百分点;销售费用率26.61%,销售费用率同比增加4.64个百分点,我们判断公司产品销售低开转高开的影响还将持续体现。管理费用率10.21%,同比下降1.63个百分点。经营性净现金流8.74亿元,同比+52.13%。分业务来看:输液业务持续改善:17Q1-3收入同比+12.68%,毛利率同比提升6.16个百分点,我们估计公司塑瓶价格维护良好,软包装比例不断提升;慢病业务增长稳健:17Q1-3收入同比+10.63%,毛利率同比下降0.87个百分点,毛利率下降主要是高毛利的零号等产品收入基本持平导致占比下降。公司匹伐他汀钙片进入国家医保后开始放量,我们估计报告期销量增速35%左右;专科药业务:17Q1-3收入同比+43.52%,毛利率同比提升10.47个百分点,我们估计珂立苏报告期销量保持30%-35%的增长;其他类:17Q1-3收入同比+14.52%,毛利率同比提升10.95个百分点,我们估计中化并表对其他类收入和毛利率提升也有部分贡献。

    上调盈利预测,维持“审慎推荐-A”评级。考虑到输液业务超预期的表现,我们重新测算公司业绩,预计公司2017-2019年净利润增速分别为18%/15%/13%,对应EPS分别为0.97/1.11/1.26元(原来为0.96/1.08/1.20元),对应17和18年PE估值分别为24X和21X。我们看好公司输液业务盈利能力持续提升,期待匹伐他汀钙片和珂立苏放量带动收入稳健增长,维持“审慎推荐-A”评级。