万里扬三季报点评:Q3基本符合预期,熬过推广期就是收获期

投资建议:三季度业绩基本符合预期,考虑公司CVT自动变速箱仍处于市场推广期,而自动变速箱本身标定周期长,新车型上量也需要时间,适当下调2017-2018年盈利预测,但维持2019年判断,即经历2017-2018年的推广期,2019年将迎收获期。我们预计2017-2019年公司净利润将实现7.5亿、9.7亿和14.0亿,对应EPS分别为0.56元、0.72元和1.04元,PE为28X、22X和15X,维持“强烈推荐”评级。

    三季报情况:公司Q3单季度实现营业收入10.78亿,同比增长63.6%,净利润Q3实现1.51亿,同比增长66.6%,分析如下:1)毛利率维持稳定,Q3单季度综合毛利率24.8%,与Q2基本持平,我们判断,全年综合毛利率24.7%,高于2016年1个百分点。得益于公司手动变速箱毛利率稳步提升,芜湖万里扬手动挡变速箱零部件自制率高,以及芜湖万里扬与宁波万里扬手动变速箱零部件供应商的整合带来盈利能力提升。公司商用车变速箱和乘用车自动变速箱毛利率维持稳定。2)销售费用占比与Q2持平,为3.8%。公司Q1销售费用占比仅为1.5%,导致2017H1销售费用占比仅为2.5%。我们判断,芜湖万里扬并购之前,主要满足奇瑞内部配套,销售费用率极低,并购后随着市场推广力度加大,销售费用率或逐步提升。管理费用率基本维持稳定,2017Q3管理费用率为9.1%,略低于Q2的10.4%。3)财务费用和资产减值损失Q3仍大幅低于去年同期,由于公司资金充足,偿还银行短期借款,是的2017年度财务费用明显降低,Q3财务费用为-664.3万,去年同期为2754.2万元;资产减值损失受益前期计提的坏账损失和存货跌价损失于本期冲回,2017前三季度资产减值损失明显减少,Q3仅为-224万,去年同期为1040.5万元。

    CVT自动变速箱虽仍处于市场推广期,但坚定看好其前景:自动变速箱行业不同于普通汽车零部件,其标定匹配时间长,成本高,新产品标定时间通常在1.5-2年(至少经历严冬,酷暑,高寒等环境测试)。公司2016年收购奇瑞CVT变速箱资产,CVT产品开始从奇瑞内部配套走向市场。目前推广进展已属顺利,北汽银翔、力帆等品牌先后搭载公司CVT19。

    公司新产品CVT25预计明年下半年开始批量生产。公司CVT在产品力上不输外资产品,且CVT变速箱本身更适合小排量汽车,价格明显低于AT和DCT变速箱,是目前国内自主品牌车企,尤其是没有能力自主研发自动变速箱的车企首选。另外,我们看好CVT变速箱前景基于两个原因,1)从行业层面上,自主品牌自动变速箱渗透率提升速度将加快。当前自主品牌自动挡搭载率不足40%,合资车型则接近80%。美国、日本、韩国等自动挡渗透率均在80%以上。无论从目前国内车企供给端,还是需求端,自动挡提升的趋势都已确定(市场规模预测,详见我们行业专题报告)。2)第三方自动变速箱企业在国内仍有发展空间,目前国内一线自主车企普遍以DCT变速箱为主,且基本在2016-2017年实现量产,DCT产品稳定性和产能爬坡均需要时间,自制+外购将是这些车企相当长的配套状态。因此,公司作为目前国内CVT自动变速箱为数不多的配套上,我们看好其发展前景。

    金兴内饰盈利能力稳步提升:2017公司内饰业务实现扭亏为盈,其中2017H1实现收入5.55亿,同比增长38.1%,毛利率从2016年13.7%提升到14.1%,我们判断2017H1金兴内饰净利润约在1000万左右。且近日公司新聘请桂文靖为公司执行总裁,桂文靖历任延峰伟世通汽车饰件业务经理,延锋伟世通金桥汽车饰件系统有限公司东北区客户经理;延锋伟世通北京汽车饰件系统有限公司客户业务部经理;延锋伟世通总部韩系主机厂、一汽集团、长城客户业务总监;延锋海纳川汽车饰件系统有限公司副总经理。在内饰业务市场推广上有丰富的经验,相信金兴内饰业务未来将有较好表现。

    风险提示:公司CVT产品研发、推广不及预期。