恒瑞医药:业绩增速持续加快,研发回报渐行渐近

前三季度收入超百亿,业绩超出我们预期。恒瑞医药公布2017 年3 季度业绩。2017 年1-3 季度营业收入100.7 亿元(人民币,下同),同比上升21.8%,归属股东净利润23.3 亿元,同比上升20.7%,扣除非经常性损益后,公司净利润23.26 亿元,同比上升20.11%。公司3 季度实现营业收入37.2 亿元,归属母公司净利润7.5 亿元,同比增速分别为24.7%和22.8%,业绩超出我们预期。

    优质品种放量,收入利润增长持续加速。我们认为,公司收入和利润增速加快主要由于:1)阿帕替尼销售继续高增长。阿帕替尼于7 月经医保谈判纳入国家医保目录,如我们此前分析,医保支付价格下降35.8%,我们认为17 年下半年开始阿帕替尼将实现以价换量带来的销售额快速提升,预计全年销售收入同比可能实现翻倍增长。2)麻醉药板块右美纳入医保范围,临床优质品种开始放量。3) 造影剂领域碘克沙醇等新品种前三季度增速保持在30%以上。4)海外环磷酰胺销售保持稳定增长,七氟烷等新获批品种开始贡献收入。公司自16 年4 季度以来,收入和净利润增速持续加快(图表1 和2),我们认为这显示出公司创新药无论销量和销售结构均比去年同期呈现更加优异表现。

    吡咯替尼获优先审评,研发回报渐行渐近。报告期内公司重磅品种吡咯替尼上市申请获得国家药监总局(CFDA)优先审评。吡咯替尼是公司在新政下首个以II 期临床结果申报上市的创新药,临床适应症包括Her-2 阳性及转移性乳腺癌,针对晚期胃癌的临床试验处于早期阶段。公开数据显示,吡咯替尼在与拉帕替尼头对头对比的II 期临床试验中显示出明显优越性。我们预计其适应症范围有望进一步扩大,市场空间超过百亿。在目前CFDA 支持创新药的环境下,我们认为该品种有望于18 年上半年获批,成为接棒阿帕替尼的又一重磅品种。此外,公司报告期内还公告了贝伐珠单抗、盐酸伊立替康脂质体、甲苯磺酸瑞马唑仑、海曲泊帕等一系列抗肿瘤、麻醉、免疫等刚需领域原创新药的临床进展,我们预计在目前鼓励创新的环境下,公司高品质的研发实力即将收获高回报。

    海外捷报频传,制剂出口已成梯队。报告期内公司多西他赛注射液新增三种规格的新药简略申请(ANDA)获美国FDA 批准,吸入用地氟烷获得英国、德国以及荷兰的上市许可。彭博数据显示,环磷酰胺8 月海外收入环比增长15.2%。我们预计14 年获批上市的七氟烷也逐渐在欧洲实现收入贡献,公司在肿瘤、麻醉领域的制剂出口已形成产品线梯队。

    研发价值不断兑现,上调目标价至71.67 元。我们认为,公司现有品种在所处领域竞争能力强,具有阿帕替尼、右美等多个现金牛品种;吡咯替尼等在研品种针对临床刚性需求,市场空间大且上市后与现有管线协同性强,具有快速变现能力。此外,制剂出口获批品种不断增多,海外销售即将多点开花,成为公司未来业绩重要的驱动力。我们认为公司拥有优秀的产品线布局和优质资产,理应享有一定的市场溢价,预计公司2017/18 年净利润增速分别为21.4%/21.8%,上调每股盈利至1.12/1.36 元。我们上调公司12 个月目标价71.67 元,对应2018/19 年市盈率分别为52.8 倍/43.1 倍,维持“买入”评级。