宇通客车:龙头份额持续提升,业绩环比逐步改善

事件:公司发布三季度报告,实现营业收入189.9亿元,同比下降12.3%,归母净利19亿元,同比下降16.4%,扣非后归母净利17.5亿元,同比下降19.5%。Q3单季度实现收入96.8亿,同比增长15.4%,归母净利11亿,同比增长5.4%,扣非后归母净利10.1亿,同比增长5%。

    新能源结构占比同比下降5pp,较17H1提升8.2pp,环比改善显著。公司前三季度总计生产客车41070辆(-12.4%),其中新能源客车9020辆(-29%),传统客车32050辆(-6%),新能源客车占比22%,较去年同期下降5pp,较17H1的13.8%提升8.2pp。

    整体单车均价持平,预计新能源单车价格提升10%。前三季度整体单车销售均价46.3万元,与去年同期持平。表明随着新能源客车技术进步(续驶里程、Ekg、载客数量等提升),新能源客车单价提升。假设传统客车均价38万元且保持不变,则新能源客车均价由去年68万元提升至76万年,增长10%(包括车长、配置因素的影响)。

    补贴下滑由上下游承担,单车盈利能力不下降,Q3环比逐步改善。公司在补贴大幅退坡及新能源产品结构比例下滑背景下,毛利率达25.7%,与去年同期基本持平,三费率受财务费用率影响提升1.1pp至13.9%,净利率10.2%,较去年同期下降0.6pp。随着Q3新能源产销结构提升,公司盈利能力明显改善,Q3毛利率、净利率分别为26.4%、11.4%,较17H1分别提升1.4pp、2.5pp。彰显公司强劲的上游议价及内部挖掘能力。

    新能源客车龙头份额持续提升至25.3%,较16年提升5.4pp。根据合格证数据,国内整体新能源客车前三季度生产35627辆,同比下降41%;公司前三季度累计生产新能源客车9020辆,同比下降29%,市占率25.3%,较15年(17.6%)、16年(19.9%)和17H1(24.5%)的市占率分别提升7.7pp、5.4pp和0.8pp。其中Q3单季度生产6006辆,同比增长4.6%,市占率25.7%。

    插电式车型份额36.2%,提升4.5pp,充分显示产品竞争力。分车型看,公司插电式客车产量2869辆,市占率36.2%,较17H1提升4.5pp;纯电动客车产量6151辆,市占率22.2%,较17H1提升0.1pp。由于插电式车型的技术壁垒要求更高、而补贴较纯电动车型少(地方保护倾向少),属市场化竞争较为明显的细分领域,公司在插电式市占率高达36%以上,充分显示公司的产品竞争力。

    新能源客车市占率提升空间大。17年新补贴政策环境下,行业洗牌加速,更有利于客车龙头依靠强劲综合实力提升市场份额。宇通传统大型客车14-16年份额为26%、34%和35%,而新能源为34%、22%和17%。传统中型客车份额39%、46%和52%,而新能源为61%、28%和30%,提升空间巨大。

    盈利预测与投资建议。受补贴政策调整影响,客车行业下滑较为明显,对公司新能源客车销量从2.8万辆下调至2.5万辆左右,预计2017-2019年EPS分别为1.72元(1.84元)、2.11元(2.22元)、2.39元(2.51元),对应PE分别为14倍、11.4倍和10.1倍,维持“增持”评级。

    风险提示:新能源客车推广或不及预期;新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。