佛慈制药:销售费用投入继续,看好公司长期前景

事件:公司公告2017年前三季度营业收入、扣非后净利润分别为3.3亿元、0.5亿元,同比增速分别为21.3%、11.4%;2017Q3营业收入、扣非后净利润分别为1亿元、0.16亿元,同比增速分别为17.8%、15.7%;同时预告2017年全年净利润增速约为0%-30%。

    销售费用投入继续,看好公司长期前景。2017前三季度公司收入同比增长约21%,主要是公司加强产品推广力度,同时中药材贸易业务增长所致。期间内扣非净利润增速约为11.4%,低于收入增速约10个百分点,主要原因如下:1)毛利率下降。公司整体毛利率约为28.8%,下滑约1个百分点。具体原因有两点:a、药材经营业务收入占比提升,导致公司收入结构变化引起毛利率下降。b、原材料价格上涨等因素;2)期间费用率提升。期间费用率约为9.4%,增加约1个百分点;其中主要是销售费用投入增长。从单季度情况来看,2017Q3营业收入、扣非后净利润分别为1亿元、0.16亿元,同比增速分别为17.8%、15.7%。收入端快速增长继续,但受到收入结构变化、成本上升及费用投入增加,净利润增速放缓趋势明显。我们认为公司各产品基数较低,销售费用投入对收入拉动明显,规模效应对净利润的拉动作用也将逐渐体现。

    低价药红利继续,中药配方颗粒政策受益标的。1)低价药提价效果逐渐显现,或将结构优化提升盈利水平。我们认为公司盈利能力优化的趋势仍然存在,且仍将继续受益于市场化调价的政策红利;2)中药配方颗粒政策放开概率较大,公司将率先受益。浙江省、江西省后,广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展,我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作,受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权,可生产400多种配方颗粒,有望取得首批生产资格,占领市场先机;3)加强道地中药材生产布局,培育新看点。公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园,充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势,促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设,提升公司综合竞争力和可持续发展能力,创造新的利润增长点。

    盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.24元(原预测分别为0.16元、0.20元、0.25元,下调的主要原因为调高销售费用率),对应PE分别为69倍、53倍、41倍,我们认为公司具有品牌价值,六味地黄丸收入占比逐渐提升将优化盈利结构,且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利,前景值得期待,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险,新产能建设或不达预期。