齐翔腾达:甲乙酮、顺酐持续景气,Q3业绩超预期
公司发布三季报,17年前三季度公司实现营业收入127.81亿元,同比增长253.51%;实现归属于上市公司股东的净利润5.73亿元,同比增长126.64%;实现扣非净利润5.5亿元,同比增长131.48%;EPS0.32元。其中17Q3单季实现营收80.82亿元,实现归属于上市公司股东的净利润2.5亿元,实际表现贴合半年报预告上线,略高于我们在三季报前瞻中的预期。同时,公司预览了全年业绩区间为7.29-9.8亿元,同比增45%-95%。其中Q4单季业绩预计1.5-4.1亿元。
1、营收和利润高增长源于景气度改善和新公司并表。
公司Q3单季营收和净利润的环比高增长源于甲乙酮、顺酐等产品价格回暖以及淄博齐翔供应链公司业务快速增长所致。前三季度营收和业绩高增长还需要归功于去年的低基数。对于公司主营业务的核心竞争力,我们认为应当总结为公司在国内同业率先构建C4综合加工产业链闭环,尤其是混合烷烃脱氢装置的建成,打通了异丁烷组分利用的屏障,意义重大。碳四产业链闭环的形成,使得公司生产方案具备了充分的柔性,能够根据市场需求灵活调配各种衍生物的生产负荷,实现利润最大化。
2、顺酐盈利持续改善,副产蒸汽园区化供应是亮点。
顺酐产品当前已经成为公司的盈利主力。5万吨新建顺酐装置于16年5月份投产,10万吨老装置在不影响生产的情况下进行了工艺改造,目前新老装置均处于满开状态。另外,5万吨新产能有望年内投产运行,届时公司顺酐总产能将达20万吨。
齐翔顺酐采用正丁烷氧化工艺,与传统的苯氧化法相比,即使后者采用廉价的加氢苯原料,正丁烷路线依然具备很强的成本优势。纯苯原料价格与原油价格联动性较强,Q3以来己内酰胺、苯乙烯等主要下游领域盈利情况相对较好,对纯苯价格形成了支撑。加氢苯则主要受环保因素和厂家持续亏损影响,开工率相对较低,价格易涨难跌。横向相比,芳烃原料较C4路线普遍偏高,苯氧化法行业盈利长时间处于较为低迷的状态。正丁烷法原料供给相对宽松,整体开工情况和盈利水平都优于苯氧化法。顺酐由于产能过剩,盈利底部徘徊多年,不具备竞争力的产能基本无望重新开车,落后产能出清导致行业供给格局有了较为实质性的改观。
齐翔具备公用工程园区化供应之优势,顺酐装置副产的大量蒸汽能够充分消纳,这也是齐翔顺酐装置长期保持高开工率的核心因素。
3、甲乙酮盈利表现超预期。
甲乙酮自16年Q4以来就保持了良好的盈利态势。进入Q2,市场主要是受甲乙酮厂家集中检修消息影响,备货情绪高涨。现货价格在5月初达到了接近8000元的前期高点。随后由于检修装置开启,价格有所回落。但上游醚后碳四价格持续低迷,并伴随油价回落而下跌,导致甲乙酮价差持续高位。
自Q3以来,东明梨树和海越新材两大装置相继进入检修,但市场进入淡季,供给减少首先体现在库存的消化方面,市场企稳。进入8月后,前期停车装置迟迟未有合格品产出,华东市场货源紧缺且原料醚后碳四随原油价格上涨,甲乙酮价格涨幅明显。但进入9月,传统旺季并没有出现集中大量采购局面,市场在8月大涨过后进入僵持,价格高位维持。
虽然受国内产能持续扩张影响,甲乙酮行情存在潜在的制约因素,但也要看到公司横向比较优势突出,一方面产品含水率低,存在一定溢价;另一方面在物耗和运输仓储方面也具备优势。
4、丁二烯价差回落,维持谨慎乐观观点。
在主要的C4下游衍生物中,一季度丁二烯价格出现暴涨行情,外盘CFR中国丁二烯价格在3月中旬达到3000美元/吨的高点,无论是价格还是毛利水平都刷新了自12年Q1以来新高,但随后价格价差快速回落,价格稳定在1000美元/吨的水平之上,但价差在6月份达到前三季度的低点,随后在油价反弹的推动之下,价格价差双双明显回升。7-9月丁二烯CFR华东平均价格依次为998.6美元/吨、1160美元/吨和1527美元/吨,价格涨幅大于石脑油涨幅,因此价差在8月-9月分别扩大至293美元/吨和619美元/吨。我们认为丁二烯市场流通量小,现货价格非常容易被供需形势变化所左右,且容易出现失真的情况。
公司15万吨丁二烯由丁烯氧化脱氢(10万吨)和抽提法(5万吨)两套装置组成。前者制丁二烯成本偏高,通常公司只开启抽提法装置以供5万吨顺丁橡胶装置使用。只有在价格明显上涨的前提下,丁烯氧化脱氢装置才会开启并外销产品。因此,丁二烯通常情况下对公司整体利润影响不大。
5、异辛烷盈利改善明显,MTBE依然低迷。
公司混合烷烃脱氢装置在16年下半年投产,整体脱氢能力是45万吨,其中丙烯产能10万吨。C4下游则配套35万吨MTBE、5万吨叔丁醇、20万吨异辛烷产能。
下游衍生物方面,盈利情况也是几家欢乐几家愁。
异丁烷脱氢路线的MTBE盈利较为低迷,异辛烷盈利相对稳定。虽然国五标准的推行对调油原料需求给予较强的支撑,但价格依然受到国际原油和国内汽油产品价格的制约,存在一定天花板。相对而言,国五标准的推行对异辛烷需求的支撑较为强劲。我们估算C3/iC4混合脱氢的盈利水平通过C3路线的丙烯加以补足,由于异辛烷和MTBE盈利此消彼长,Q3环比Q2改善不大。
公司公告在建设8万方/h煤制气项目的同时将配套建设4.48万方/h煤制氢项目,虽进展较为滞后,但考虑到周边氢气利用的实际需求,盈利值得期待。目前氢气价格稳定保持在1.4万-1.5万元/吨,估计毛利率40%-50%,若装置满开,年净利有望达1亿元以上。
6、齐鲁科力业绩稳定。
公告显示,齐鲁科力上半年实现净利润4765万元,净利润率超过32%。科力主营脱硫催化剂,产品技术门槛高,周期波动小,后续完成业绩承诺的可能性大。
7、公司实控人变更,资本运作打开想象空间。
雪松控股旗下君华集团于16年11月与公司控股股东淄博齐翔集团签订股权转让协议,受让集团48名自然人股东合计持有的80%股权,从而间接持有上市公司41.9%股权,成为公司新的控股股东。目前,股权交割事项已经完成。双方交易价格为6.48元/股,对价约48.2亿元。
君华集团成立于1997年,布局横跨房地产、金融投资、金属贸易、汽车贸易、新型社区运营等领域,具备深厚的资本运作实力。年报显示,公司成为君华集团旗下上市平台后,将积极围绕主营业务,通过兼并、收购等方式进行外延扩张,进一步整合、优化、完善现有碳四产业链。同时,积极与国内外顶尖企业、研究机构和高校展开多种形式合作,引进高新技术,想象空间打开。
考虑前三季度情况,我们调高公司业绩预测,预计2017~2019年归属于母公司净利润分别为8.46亿元、10.2亿元和11.5亿元,对应EPS分别为0.48元、0.57元和0.65元,现价对应的PE分别为24.0、20.0和17.7倍,维持“审慎推荐”评级。