中文传媒:成本费用继续下降,期待《乱世王者》贡献业绩

传统业务稳健增长,毛利率略有下滑。2017年前三季度,公司出版业务实现营收20.76亿元,同比增长13.98%,发行业务实现营收24.37亿元,同比增长3.37%,其中出版业务毛利率20.84%,同比下滑3.62个百分点,发行业务毛利率36.47%,同比上升0.56个百分点。Q3单季度出版和发行实现收入15.53亿元,同比增长19.92%。整体来看,前三季度传统出版发行业务保持平稳增长,受纸张涨价因素影响,毛利率下滑1.65个百分点。

    游戏成本和费用大幅下降,盈利能力持续提升。2017前三季度,游戏业务实现营收30.09亿元,同比下降16.21%,营业成本11.22亿元,同比下降22.40%,推广营销费用4.27亿元,同比下降71.59%。其中Q3单季度游戏业务营销费用为0。游戏业务营收下滑主要是因为核心游戏产品《COK:列王的纷争》进入成熟期,流水开始缓慢下滑。在收入略有下滑但成本和营销费用大幅下降的情况下(前三季度营销费用下降了10.76亿元),游戏盈利能力显著提升。前三季度《列王的纷争》月流水2.56亿元,略有下降(2017上半年为2.68亿元),ARPU为0.08万元,保持不变,整体来看该游戏依旧保持较强的活力,后续将持续释放业绩。

    《乱世王者》上线后表现优异,带来业绩增长弹性。由智明星通提供游戏引擎,腾讯开发的新游《乱世王者》自8月上线以来稳居IOS畅销榜TOP20,最高进入前三。根据行业经验,稳居畅销榜前二十的游戏月流水大概率超过3亿元,我们假设2018年《乱世王者》的月流水达到3亿元,智明星通的分成比例为5%,那么全年将贡献1.8亿元的纯利润,为公司游戏业务带来业绩增长弹性。

    后续游戏大作储备丰富,看好公司精品打磨能力。公司购买世嘉欧洲《全面战争》手游改编权,与动视暴雪合作对《使命召唤》手游进行联合开发,智明星通不用支付版权费,游戏研发和推广费用双方共同承担,分成比例为渠道后50%。公司拥有较强的精品制作能力,预计这两款游戏将于2018、2019年上线,并有望接力《列王的纷争》成为新的重磅产品。

    盈利预测与评级。公司传统业务平稳增长,游戏业务营收略有下滑,但随着《列王的纷争》持续释放利润,叠加《乱世王者》的利润分成,业绩将继续保持高增。预计公司2017/2018年实现归母净利润15.40/18.31亿元,对应2017/2018年EPS1.12/1.33元,当前股价对应2017/2018年底PE分别为19/16倍,考虑到传统主业和游戏业务所处行业的估值差异,我们给予公司年底23-25倍PE,对应合理的估值区间为25.76-28.00元,维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示:传统业务下滑,游戏业务下滑,游戏上线不达预期。