承德露露:病木待春,改革送甘霖

2014-2016年饮料大环境较差叠加公司自身个性化问题,公司业绩表现较差。2014-2016年公司年均收入下滑3.4%,这一期间,饮料行业整体表现较疲弱,诸如风味奶、植物蛋白、碳酸和茶饮料等品类2015-2016增长停滞甚至下滑;公司自身存在的核心问题,我们归纳为两个方面:1、大股东对快消品行业的理解不够,削弱了投入的信心和力度;2)股东对管理层的信任度制约了公司的发展,“防漏出”甚于“促成长”,长期利润导向。核心问题的存在,使得经营上呈现出公司在产品研发、品牌营销、销售执行等方面也存在令人诟病的不足。公司经历了“收入利润俱佳→有利润无收入→无收入无利润”三个阶段,已然病木,亟待春来。

    公司业绩低点过去,2、3季度连续企稳。公司1季度是确定性低点,营收下滑36.92%,净利润同比下滑19.01%。2季度作为传统淡季和新业务年度起始,收入同比增长18.73%,3季度预计收入同比微增,2、3季度连续企稳,态势已经十分明显。3季度往后看改革驱动力发挥作用,销售预计不会再度出现向下,向好更为可行。

    改革送甘霖,目前改革动作成体系,已经收尾。2016年11月换届以来,公司逐步推进改革动作,2017年3季度中后期陆续进入落地执行阶段。改革动作成体系,包含:产品战略、产品和品牌重新定位、销售组织架构、销售激励机制等,随着10月后期新品重点市场面世并聚焦资源推广,我们认为见效可期,2017年11月开始进入高价值观察期,2018年1季度叠加春节旺季较长因素,预计收入增速会超预期。

    估值低位业绩见底+大众品回暖+公司经营改善,构成公司较为丰满的投资逻辑。公司当前估值处于2014-2016年业绩不景气背景下平均水平,低于历史平均估值17%左右,且2017Q1业绩见底,最差时候有望过去;另外大众品回暖愈发明显,在二三四线城市和县乡市场认知度高,渠道运作改善的品种会受益。

    投资建议:我们谨慎预测2017-18年每股收益分别为0.42元和0.47元,调高评级至买入-B评级,上调6个月目标价至14.60元,相当于2018年31倍估值。

    风险提示:改革效果低于预期,销售仍然起色不大的风险;成本上涨风险。