东方雨虹:收入维持高增长,毛利率承压

产能释放+渠道扩张驱动三季度收入维持快速增长:期内公司PS战略执行效果明显,产能释放同时加大市场开拓力度,防水卷材和涂料产品销量均实现快速增长,驱动收入在上年同期较高基数下依然保持快速增长;分季度来看,公司Q1-Q3分别实现收入14.98亿元、28.13亿元、26.6亿元,同比增长45.9%、48.47%、41.71%,季度收入同比保持较高增速,Q3单季度收入增速略有下降。

    受原料价格上涨和上年同期高基数影响,期内公司毛利率较上年同期下降明显,Q3单季度毛利率环比有所降低。期内公司实现毛利率39.85%,较上年同期下降了4.68个百分点。分季度来看,公司Q1-Q3毛利率分别为40.3%、40.5%、38.93%,较上年同期分别下降了1.23、3.28和8.01个百分点,Q3毛利率环比有所下降。去年三季度公司主要原料价格处在近年相对低点,公司16Q3单季度毛利率创历史新高(47%),自去年四季度以来原材料价格上涨幅度明显,使公司成本端承受一定的压力,尽管今年年初以来沥青价格整体有所回调,但较上年同期仍然较高,前三季度毛利率下降明显;环比来看,9月以来沥青等原料价格有所回调,同时考虑到公司16Q4毛利率较低基数,预计17Q4毛利率有望改善。

    期间费用率较上年同期有所下降,Q3单季度期间费用率同比下降1.75个百分点。期内公司期间费用率23.86%,较上年同期小幅下降0.65个百分点,其中:1)销售费用率12.54%,降低了0.36个百分点,销售费用增长基本有收入规模扩张同步;2)管理费用率10.36%,下降了0.33个百分点;3)财务费用率0.96%,较上同期基本持平,公司近期完成可转换债券发行,预计财务费用率有望降低。

    经营性现金流净额较上年同期下降明显:公司期内经营性现金流净额为-6.7亿元,较上年同期有明显下降,付现比较上年同期有所提高,是现金流净额下降较多原因。期内公司加大了原材料的采购储备,预付款项和存货均较期初增加明显。另外,资产负债表方面,在产品销售快速放量下,应收账款亦增加较多,应收账款期末余额44.3亿元,较期初增加超过15亿元。

    投资建议:可转债发行完成助力产能扩张和业务拓展,看好未来市场份额持续提升:1)公司作为防水材料龙头,形成了直销和零售渠道多层次的销售渠道,直销模式战略合作大客户,有望受益于下游地产商集中度提升;工程渠道“合伙人机制”推进有望驱动工程业务快速增长,同时积极拓展零售渠道效果显著;2)公司收购德国DAW进入建筑涂料领域,多元化布局再进一步,品类完善有望持续贡献利润增量。3)可转债发行完成,募集资金有望助力公司产能扩张和业务拓展,保障未来业绩快速增长。我们预计公司2017-2019年EPS分别1.44元、1.91元、2.52元(考虑可转债发行后摊薄),对应PE分别为28倍、21倍、16倍,维持“增持”评级。

    风险提示:房地产销售下滑超预期、新业务拓展低于预期。