贝达药业公司深度报告:趋势出现时,总是表现为特例,2018自主创新时代来临,首推贝达药业

2018年中国创新药产业大潮来临。医药投资最重要、弹性最大的主线将于2018年正式启动,展望未来十年,我们提出4个判断:1)创新数量爆发:预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批,产业的高潮将不断刺激和强化资本市场对创新药的认知。2)创新质量提升:2020年左右,将有1-3个自主创新药在美国获批上市,国内创新药产业进入新阶段。3)创新是长期趋势:2013年以来不断增长新药临床申请将保障创新药产业的长期趋势。4)国内制药产业核心将从仿制向创新逐渐过渡。

    估值方式变化,制药板块开启价值回归。过去市场将制药公司统一归类为大消费股,甚至“喝酒吃药”的熊市品种。我们认为:创新药是科技股,仿制药是高端制造业,部分中药属于泛消费。而从2016-17年以来市场不断复述的医药只具有结构性行情的深层原因,实际上就来源于各子板块的价值回归。我们认为,当自主创新药进入相对成熟期时,给予25-30倍PE、也即10倍左右PS是适合国内市场的估值水平,并对贴现估值法进行了更务实的模型简化修正,首次提出Value=P×10×Speak的估值方式。当新药的上市概率越高(P值越接近1)、未来竞争格局越好(锁定份额Speak)、创新能力越强时,简化修正模型就越有意义。

    A股首推贝达药业,2018年目标市值不低于350亿。当前市场对贝达的印象普遍停留在:埃克替尼受到降价和仿制药影响;研发管线断档;PE超过70倍。实际上,2017年上半年至今公司的基本面已经发生了深刻变化。埃克替尼17Q2确立拐点,2018年收入预计达到13-14亿元,净利润3.5-4亿元。在研管线:2个III期新药(爱沙替尼美国III期,Vorolanib美国II期)、3个II期新药;1个III期生物类似药。爱沙替尼(P≈1)预计2018年完成临床并于2019年获批,第一年销售超3亿,国内峰值超20亿;美国2020-2021年获批,海外销售有望达到3亿美元。2019-2020年,公司在研产品中,爱沙替尼、Vorolanib、贝伐单抗和埃克替尼乳膏有望全部获批上市。2018年,贝达药业现有产品梯队整体估值水平不低于350亿元。

    盈利预测。预计公司2017-19年EPS为0.68、0.94和1.14元。公司是国内创新药标杆企业,研发管线锁定未来市场,为国内极度稀缺具备国际化创新质地的公司。2017年11月7日首发解禁,股价压制因素将逐步消失,公司有望成为创新药首选配置品种,采用创新药的估值方式,2018年预计公司合理市值不低于350亿,目标价87.28元。给予“买入”评级。