山鹰纸业:造纸高盈利,今年高增长

事件:山鹰纸业发布2017年前三季度业绩报告,2017年1-9月公司实现主营业务收入123.8亿元,同比增长46.3%;实现归属于母公司净利润14.3万元,同比增长591%。自2014年低谷以来,公司已连续三年实现销售和利润的高速增长。

    纸价持续上涨,公司盈利能力再上新台阶。公司三季度单季实现营业收入49.2亿元,同比增长60.6%,单季度归母净利润6亿,同比增长960%。如果以80万吨对外销售的量来计算,公司三季度单季吨净利约为700-750元。其中,受益于原纸价格上涨,造纸业务实现营收88.7亿元,同比增长45.6%,毛利率26.91%,同比提升了10.2个百分点;包装业务板块实现营收26亿元,同比增长32.9%,毛利率13.67%,同比增加0.95个百分点。公司包装业务毛利率不降反升也是验证我们前期逻辑,原纸价格加速上涨正是包装业务的洗牌时,小厂由于提价不顺导致资金链断裂,订单加速向大厂倾斜,行业集中程度提升带来龙头议价权提升。而公司正是产业链一体化布局的企业,在原纸上涨的过程中不仅可以获得更多订单,同时毛利率影响较小。

    混废18年开始禁入,外废配额影响原纸成本。2017年7月环保部正式向WTO申请禁止进口混废拉开原材料的暴涨行情。我国每年进口废纸共3000万吨+,其中混废进口约为500-600万吨,混废的退出意味着这部分原材料用其它废纸原料替代。此外,由于环保因素,外废批条迟迟不下,中国市场需求的短期缩紧,国外废剪刀差不断拉大。但是我们认为,由于外废的需求短期难以通过国废补充,所以清洁后的外废进口仍可进口,但是在高压环保下厂家拿到外废批条的困难度提升,拥有外废资质的公司将享有更低的原材料成本,盈利能力会高于没有外废配额的小厂。未来行业集中度和龙头的议价权将会明显提升。值得注意的是,公司当期经营活动产生的现金流量净额为5.81亿元,同比下降23.32%,主要是由于原材料增加所致,可见公司具有非常优秀的原材料的管控战略。

    瓦楞箱板纸景气度上扬,环保趋严龙头企业受益。2016年以来,环保政策趋严导致大量小企业遭遇关停限产,箱板瓦楞纸产能持续收缩;自4月发布《实施方案》后,国废从4月份的不到1400元/吨上涨到当前的3000元/吨左右,涨幅已经翻倍。供求紧平衡叠加成本价格不断上涨,箱板纸价格创出了历史新高,当前箱板纸价格已经超过6000元/吨,瓦楞纸价格也接近5800元/吨。一方面纸价大涨使龙头企业盈利能力乘势提升,另一方面,政策面压力导致中小产能在成本、资金、设备等方面承压,中小产能加速出清有望导致龙头企业进一步扩张市场份额。

    产能加速扩张,主业有望持续稳健增长。山鹰纸业当前拥有各类纸种设计产能350万吨,80万吨瓦楞纸和47万吨低定量T2/T纸新增产能投放后,公司总产能将达到432万吨,对销售端支持大幅提升。同时,公司通过全资控股公司Goldcup瑞典公司收购北欧纸业100%股权,产品上新增的防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸等新纸种有利于拓展欧洲和北美市场,加快推进公司业务国际化战略;收购将进一步优化公司全球供应链和销售网络,可为国际化的纸品用户提供优质的纸品和包装解决方案,达到业绩增厚与协同发展一箭双雕的效果。

    产业链上下游延伸,开源节流同步进行。在混废进口受限的政策背景下,稳定的原材料来源是盈利能力的保障。目前公司面向国内外建立了完善的回收网络,国内外均有专门子公司向专门渠道进行废纸收购,有助于公司确保原材料来源并控制成本。下游包装方面,公司目前拥有14家包装子公司,分别布局于全国几大经济圈,便于公司为客户提供一体化的包装服务,有利于客户的的开拓和保持客户的稳定性。公司拥有产业链一体化优势+区位优势。此外,公司包装毛利率仍显著低于同行业,由于公司包装的原材料部分自给,包装毛利率有较大的提升空间。

    盈利预测与投资建议:我们预估山鹰纸业2017-2019年销售收入为181、、246亿元,同比增长49.4%、21.6%、11.7%;归属于母公司净利润为21.1、23.6、24.7亿元,同比增长498.5%、11.8%、4.9%(假设北欧纸业于18年1月并表);对应EPS为0.46、0.52、0.54元。目前股价对应2017、2018、2019PE分别为10.1、9.1、8.6倍。维持“增持”评级。

    风险提示:汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。