医药行业:继续战略看多创新药板块估值重塑

创新药板块估值提升具备基本面支撑。两办联合发布强化鼓励创新政策,是刺激创新药大发展的政策基础;新技术以及精准医学理念重塑研发模式,创新周期缩短是重估行业属性的技术基础;医疗需求分层,医保纳入+自费意愿能力增强,支付能力提升是支撑长期发展的市场基础;本土企业进入密集收获期,预计后续多个品种有望申报NDA,是行情延续的催化剂。

    本土创新处于升级奋发的前夕。本土创新遵循2.0模仿、3.0跟随、4.0赶超的升级路径,与国外同类产品首次上市时间差距从小分子时代的10-15年,缩短至免疫治疗的4年,同时起步品种逐步增多,未来不排除进一步赶超的可能;创新策略从me-too逐步向fast-followon,甚至First-in-class。国内人才、市场、资本优势有望孕育出立足本土面向全球的创新大药企。

    创新药估值亟待重塑。创新药本质是风险资产,传统PE/PEG方法静态地分析存量产品空间,忽略动态变化;传统方法假设技术更新周期在10年以上,忽略其正在加速的趋势;传统方法关注当期损益,忽略未来现金流回报;传统方法仅考虑国内市场销售,忽略License-in/out带来的转让期权价值。

    国外估值体系值得借鉴但不宜盲目对标。国外估值方法主要包括现金流折现、决策树分析、实物期权定价等,以里程碑研发进展为短期催化剂。中外市场差异巨大:国外以First-in-class为主,本土创新以me-too类为主;国外上市后的销售表现一般是“One-shot”行为,时间窗口紧迫,本土市场招标市场准入等因素更难于预测;国外市场是规范治疗市场,临床数据优劣为第一评价指标,国内市场历史上“商业模式制胜”因素大于“临床价值制胜”。

    构建本土创新药选股框架。本土创新企业是研发、注册、市场准入和销售能力等综合竞争,我们预计本土未来竞争格局将是“强者更强V.S.自出机杼”:本土大药企凭借雄厚资本、运作经验和资源积累,有望与国外药企展开正面竞争,而小型初创企业通过差异化定位受益。我们认为本土新药资产价值应为临床进展、研发转化率、竞争格局、政府事务能力、销售能力等因素的综合考虑,国际BD能力带来的期权价值也应纳入考量。新药资产定价的复杂性导致一致预期难以形成,边际定价体系下表现为标的表观估值提升,市场风险偏好和微观市场结构是估值空间的限制因素。维持行业增持评级。推荐标的:恒瑞医药、丽珠集团、长春高新、我武生物、通化东宝、泰格医药、众生药业;受益标的:复星医药、石药集团、药明生物。

    风险提示:政策执行进程不及预期;新药研发的不确定性风险。