开润股份2017三季报业绩点评:Q3业绩低于预期,长期看好逻辑不变

本报告导读:

    Q3业绩低于市场预期,我们认为主要由于费用率上升及B2B收入增速阶段性放缓所致;公司核心看点B2C自有品牌持续爆发增长趋势不改,长期投资逻辑不变,增持。

    投资要点:Q3业绩低于市场预期,维持增持。业绩低于预期主要系费用率上升及B2B收入增速阶段性放缓,下调2017-19年EPS预测至1.1/1.74/2.56元(1.18/2.11/2.95元)。但公司核心看点B2C自有品牌持续爆发增长趋势不变,维持目标价82.89元,对应2018年47倍PE。

    B2C业务持续快速增长,B2B收入增速阶段性放缓。1)17Q1-3营收/归母净利为7.94亿(+42.9%)/9,319万(+45.3%),Q3营收/归母净利为2.99亿(+37.3%)/3,292万(+9.7%)。2)B2C业务:Q3保持高速增长趋势,扩品类/扩渠道推进迅速。电商旺季到来,“90”分销量有望超预期,维持17/18年B2C收入6/12亿预测。3)B2B业务:

    存在一定季节性,我们认为Q3放缓只是阶段性的,2017年新增名创优品、网易严选等客户,预计三年内B2B收入CAGR20%+。

    Q3毛利率及费用率提升,预计随着“90”分上量,盈利能力有望提升。1)Q3毛利率31.25%(+1.53pct)上升,预计受益规模效应;净利率11.05%(-3.68pct)明显下滑,系费用率整体提升。2)销售/管理费用率9.46%(+2.64pct)/8.86%(+1.84pct),大幅提升系营销加大、工资支出及激励费用增长(限制性股票激励费用摊销17年约600万)所致,财务费用率0.82%(+0.76pct)系汇率波动所致。

    公司大比例员工持股,董事长借款+兜底,彰显未来发展信心,员工持股及限制性股票激励提供安全边际。1)员工持股规模预计约1.53亿元,董事长提供2:1借款,持股人数约占员工22%,持股量约占流量盘10%。2)限制性股票总数占总股本0.79%,授予人数约占10%。3)两次激励覆盖核心员工及中层员工(约30%),深度绑定员工利益,形成良好长期激励机制,同时预计为股价提供一定安全边际。

    风险提示:传统代工业务盈利下降、自主品牌发展进程缓慢等。