中顺洁柔:A股的生活用纸龙头

公司是包括生产、加工和销售高档生活用纸产品为一体的国内知名企业,行业内第一梯队成员,2017H1公司营业收入达到21.23亿元,同比增长19.85%;归母净利润为1.56亿元,同比增长47.81%。公司是家族控股企业,股权相对集中且稳定,公司管理层近期换新,管理水平得以不断提高。产品方面,公司产品毛利率不断增加,2017年上半年的毛利率水平为36.16%,比上年同期增加1.52个百分点。产能方面,公司目前有7大生产基地,产能不断释放。公司于2017年8月18日首次推出员工持股计划,内部上下级利益绑定更加紧密,助力未来发展。

    行业趋势向好,人均消费量增加,龙头市占率提升。我国2009年生活用纸市场规模为454亿元,2016年市场规模扩大至988亿元,年复合增长率为11.8%。另外,随着市场的发展和人们需求的逐步演变,更高档的面巾纸、手帕纸、餐巾纸等其他细分纸种占比的提升。伴随多元化需求的趋势,生活用纸行业消费总体呈升级趋势。另外,龙头公司市占率也在不断提升。从历史数据来看,我国前十五大生活用纸市占率持续提升,2010-2016年,前十五大品牌产能占比由37%提升至56%,销售额占比由41%提升至55%。

    调结构、拓渠道、提盈利,中顺洁柔前景广阔。从产品结构看,洁柔把握消费升级推出高毛利率的自然木高端系列,产品力进一步提升;渠道横向对比来看,中顺洁柔经销商数量1700余家,而同行业维达和恒安国际均有3000余家的规模,渠道仍具下沉潜力。渠道下沉与多样化布局同步推进,业绩提升大有可为。从净利率来看,恒安国际净利率稳定在16%-20%之间,中顺洁柔2017上半年净利率达7.37%,增长趋势明显。我们认为,对比恒安国际,持续推进渠道和产品建设,以及优化内部管理的中顺洁柔盈利能力将持续改善,净利率提升或是长期趋势。

    投资建议:我们预估公司2017-19年实现销售收入47.01、57.64、69.39亿元,同比增长23.4%、22.6%、20.4%,实现归属于母公司净利润3.66、4.66、6.07亿元,同比增长40.37%、27.39%、30.40%,对应EPS为0.48、0.61、0.80元。我们给予公司2018年32倍PE估值,对应目标价19.52元。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:渠道拓张、品类调整低于预期风险;行业竞争加剧,导致行业毛利率、净利率出现下降带来的盈利风险;原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带来的成本上行风险。