万华化学事件点评:三季度业绩略低于预期,不改全年高增长基调
事件:
公司2017年三季报显示,今年1-9月,公司实现营业收入389.64亿元,同比增长86.14%;归属于上市公司股东净利润为78.11亿元,同比增长212.41%;基本每股收益2.87元,同比增长198.96%。公司Q3实现营业收入为145.33亿元,环比增长8.27%,而Q2、Q1的环比增速分别为21.95%、20.06%,增速下降较大;Q3归属于上市公司股东净利润为29.50亿元,环比增长10.65%,而Q2、Q1的环比增速分别为21.45%、86.15%,增速下降也较大。
投资要点:
当前全球MDI产能释放仍有限,供需仍偏紧,后续产能投放有望缓解供需紧张格局,MDI价格将回归至合理水平。供应方面,此前受美国飓风影响的科思创MDI装置以及日本东曹检修MDI装置、韩国锦湖三井MDI原料配套问题的影响,全球范围因不可抗力影响的MDI产能合计达到129万吨,导致MDI供需持续紧张。而家电、汽车、建筑等领域需求一直平稳增长拉动MDI消费量稳定增长,从而造成MDI供需失衡。但随着Sadara40万吨/年、上海联恒35万吨/年、亨斯曼荷兰20万吨/年和科思创德国20万吨/年等装置的投产,预计供需紧张有所缓解,MDI价格将有所回落。公司目前开工率7-8成,作为龙头受益MDI价格大涨。环保督查对MDI上游氯碱行业有一定影响,另外,MDI副产盐酸也使得开工率受限。在副产盐酸处理方面,公司采用两套引进技术的氯化氢氧化装置,而烟台MDI配套氯化氢氧化装置处理能力不足导致其MDI开工率偏低。从华东地区聚合MDI(桶装)市场中间价看,2017年前三季度均价为25,591元/吨,同比上涨113.87%;2017Q3均价29,473元/吨,环比上涨31.65%。公司MDI产能180万吨/年,居全球首位,受益于产品价格大幅上涨,业绩弹性大,市场占有率高。
功能材料、新材料、改性材料多点开花,特种化学品突破国外壁垒,均成为新的利润增长点。公司功能材料、新材料、改性材料主要包括改性TPU、SAP、PC、PMMA、改性MDI等。近期珠海工业园一期项目投产,包括10万吨水性表面材料树脂和4万吨改性MDI,延伸了公司产业链,增强了产品附加值。公司特种异氰酸酯包括HDI、H12MDI、IPDI,被广泛应用于汽车涂料、木器涂料、轨道交通涂料、高性能弹性体等高端领域。公司自主研发的IP、IPDA和IPDI工业化装置陆续投产后,形成“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链,打破该领域拜耳和赢创德固赛的垄断。此外,PC项目一期7万吨/年已经建成待投产,二期计划扩至20万吨/年;烟台工业园30万吨/年TDI项目将于2018年建成。
盈利预测与评级:当前MDI全球供需格局仍较好,随着新产能投放,MDI价格将回落至合理水平,但公司龙头地位稳固、盈利能力较强,仍能保持较好的毛利率。此外,公司在石化领域不断延伸产品链,高附加值的项目(包括PC、PMMA、TDI等)将陆续投产,利润增长点多。不过基于后续MDI价格将回归理性,公司全年业绩可能略低于我们此前的判断,我们预计2017-2019年归属于上市公司股东净利润分别为108.43、119.83和125.97亿元,EPS分别为3.97、4.38和4.61元/股,对应当前股价PE为9.78、8.85和8.42倍,下调至“增持”评级。
风险提示:产品价格大幅下跌风险、项目建设不及预期风险。