象屿股份:“重”资产,长链条,善外延,供应链业务差异化发展战略渐清晰,强调“推荐”平均
投资要点:1.供应链业务增速名列前茅。供应链服务是公司的核心业务,营收占比约99%,已形成金属矿产、能源化工、农副产品三大主要产品。2013-16年收入复合增长率42%,为上市公司同行中最快,2016年供应链收入增速高达100%至1183亿元,规模已跃居第一,2017年上半年,营业收入更是同比增长84%至914亿元,接近2016年全年。
2.“重”资产,长链条,供应链业务差异化发展 1) “重”资产,不断提升综合物流能力。一方面公司重视对关键节点仓储、车辆、铁路专用线等资产的投入,另一方面形成了公司供应链业务相对重资产的发展特色。公司在主要口岸自营和包租管理仓库面积约320万平,位列全国仓储企业第五名。其中非粮食仓库超过115 万平方米、堆场面积28 万平方米,粮食仓约1500 万吨,其中国储粮1350万吨。
2)长链条,提质增效。我们认为供应链企业已经从赚取价差的贸易模式(1.0)、赚取平台服务费的供应链模式(2.0)正在走向全程供应链的3.0阶段:即利用业务资源,深度介入仓储、加工、金融等增值环节,将业务链条拉长,提升收益水平,此时行业特征为业务向资金实力雄厚、配套物流体系完善、一体化服务能力强的大企业集中,龙头企业收入和市占率将会持续提升。公司把握发展机遇,对自身业务做相关优化: a.产品品类优化,重点发展流通链条长、增值环节多、服务半径长的品种,如不锈钢及铝制品,提升毛利率。又如依托仓储能力,提供每年120万吨的钢材开平纵剪加工服务。b.客户结构优化,提高终端客户占比,降低中小贸易商比例,推进“全程供应链模式”。与客户在原材料采购配送、库存管理、产品分销等全业务流程深度融合,全面对接,减少资金沉淀,提高资产周转率,同时可快速切入客户上下游领域,拓展经营范围。如在铝产业链已升级为资本合作。
3.善用外延:先合资再增资,布局关键节点核心资源,突破业务瓶颈自2011年借壳上市以来,公司于2014及2015年进行了两次非公开发行。我们认为公司是善用外延手段来寻求发展突破的企业,而在外延路径上,我们发现:先合资再增资或是公司探索出的稳中求进的模式。 1)以象屿农产为例:获取核心资源,增厚利润,提升盈利稳定性。 先合资:2013年与黑龙江穆氏成立象屿农产,持股80%;通过合资企业的运营逐步厘清农业业务的关键节点及核心资源。 再增资:2014年非公开发行增资象屿农产获取核心资源,包括独立拥有可开展粮食供应链业务的土地(约 148 万平米)、仓储设施(仓容约 206 万吨)及烘干设备(日烘干能力约 1.3 万吨)等。 效果:增厚利润,提升盈利稳定性。象屿农产2014-16年实现净利润为2.66、3.74及3.06亿元,超过此前业绩承诺(每年不低于2个亿)及董事会模拟测算,并且贡献了上市公司净利润的75%、80%及45%,提升了公司盈利稳定性。 2)与北八道成立合资公司,获取稀缺铁路物流资源。2017年7月,公司与北八道集团合资设立公司象道物流,象屿股份持股40%。 a)北八道是国内最大的民营铁路集装箱公司,拥有核心物流节点的铁路场站、专用线等资源(包括2万多个铁路自备箱、30多条铁路专用线、近40个铁路场站等,到发货量集中于三门峡、咸阳、巩义等货场)。成立合资公司可快速获取稀缺的铁路集装箱资源,提升整体效率,降低物流成本。 b)公司9月公告,合资公司于2017年8月正式运营,截至9月末(未经审计数据),预计象道物流总资产22亿元,收入2.76亿元,净利润4222万元,照此推算预计合资公司2018年完整年度可贡献利润2亿元(公司持股40%,则对应0.8亿元)。c)根据象屿农产的发展路径,我们认为未来公司亦有可能对合资公司象道物流进一步深度发展。4.象屿农产:全产业链布局或迎突破,农产业务将迎拐点
1)玉米临储政策取消后,农产业务处于低谷,但仍有较大的利润贡献。 2016年玉米临储政策取消,2017年上半年公司合作种植业务、合作收粮及贸易业务基本停滞,但象屿农产在上半年仍然贡献了1.34亿净利润,占公司利润的29%(去年同期为77%)。其主要利润贡献来自于仓储收入。公司约1350万吨的国储粮,库存保管补贴80元/吨/年,年化可贡献约11亿收入,预计可实现约2.5亿利润,一定程度也反映了公司收购关键节点资源提供了利润稳定剂。(若国储粮大量去库存,则该项收入会减少) 2)市场化空间逐步打开,全产业链布局或迎突破。 临储取消后,东北粮食市场化空间正逐步打开。象屿农产作为唯一拥有覆盖产区、北方港区到南方销区全链条服务能力的粮商,具备市场竞争优势。
我们认为公司供应链业务差异化发展路径渐清晰,农产业务有望迎来向上拐点,强调“推荐”评级。 风险提示: 1)员工持股计划锁定期将于2018年2月2日到期,该员工持股计划持有公司股票1993万股,占比1.7%,未来有减持可能。 2)大宗商品需求下滑,农产业务拓展不及预期。