中炬高新调研简报:调味品主业增长稳健,隐蔽资产价值可观

投资要点:

    酱油主业保持高增长。美味鲜20171H收入为17.5亿元,同比增长21.7%;同期,美味鲜的归母净利润为2.4亿元,同比增长41.2%,净利率达到13.83%。由上半年提价所致,公司的酱油主业盈利能力提升,净利润增幅远超收入增幅。公司酱油收入增长超过预期,特别在提价的背景下,反映了:一,调味品及餐饮行业的增速回升;二,公司营销投入加大,且成效斐然。20171H,公司的促销费用较高,导致销售费用率上升。促销费用高的原因:产品提价后,公司加大了针对商超的促销力度,希望通过与消费者的沟通,将提价落实到位,保证销量的稳定增长。我们从公司的半年报中看出:酱油的销量增长正常,产品提价的确落实到位。我们认为,下半年的促销费用将会减少,公司的销售费用率将会回到正常水平,美味鲜的盈利能力进一步提升。

    全年有望超额完成增长目标。公司2017年全年的增长目标:营业收入同比增长16%,达到39.15亿元;净利润同比增长24%,达到1.98亿元。根据上半年的业绩情况,我们认为,公司超额完成全年增长目标是完全有希望的,而全年净利润规模有望翻番。

    公司目前的考核激励机制较为完善。自2014年以来,公司对核心人员实施考核激励机制,机制的设计相对合理,对公司近年来的快速发展起到了推助作用。公司的考核分为三个维度:收入、净利润和净资产收益率;其中,净利润的权重达到60%,收入和净资产收益率则各占20%的权重。考核针对公司200余人,包括高层和中层管理人员、核心骨干等。考核激励的力度比较到位:如果达成业绩指标,公司将切分当年净利润的5%作为对激励对象的奖励。此外,公司的考核激励机制不会因董事会换届而变更。从考核激励机制来看,管理层就公司提升盈利水平、做大净利润规模的意愿相对更大。

    投资建议:公司属于典型的稳定增长型公司:在定增资金不能到位的情况下,公司仍然能够保持稳健的、持续的业绩增长,即,收入增长10%至15%,净利润增速达到20%。此外,公司是典型的消费品投资标的,产品具备消费刚性和高频次的特性,并且拥有坚实的客户群体,具有抗周期的特点。公司所属的调味品行业是较快增长的行业,未来的增量在于行业的集中和市场的整合,这将会为行业龙头公司提供中长期的增长动力。公司的隐蔽资产价值较高,体现为100亿元的待开发房产的价值,而这一价值只是保守估计。假设公司十年开发完所持土地,则每年大概可增厚业绩0.3至0.5元。我们此次上调了酱油业务的增速水平,预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为0.65、0.86、1.04元,同比分别增长44.44%、32.31%、20.93%。参照2017年10月10日收盘价23.78元,对应的市盈率分别为36.4、27.8和22.9倍;如果计入待开发房产的价值,2018、2019年对应的动态估值分别为21.42倍和18.43倍。此外,我们从另外一个角度考虑:公司所持有土地的市场价值是每股12.55元,公司股价是23.78元,每股股价减去每股土地市场价值为11.23元,11.23元是投资者为公司主营业务、汽配和出租服务业务所支付的每股格,合计2017、2018、2019年的市盈率分别为17.28、13.06、10.80倍,意味着投资者用13倍的估值买入一只主营业务稳健增长的抗周期消费股。维持对公司的“买入”评级。风险提示:宏观经济大幅下行将会影响餐饮行业的消费,从而影响公司的收入增长;新品类尚处于市场试水期,虽与酱油有协同效应,但是仍有不被渠道和市场接受的风险;新品类的产能如不能快速扩大,新品较低的盈利将会拉低公司整体的盈利水平;食品安全隐患。