东软集团:东软医疗增资事宜问询函回复释疑

公司回复上交所关于东软医疗系统有限公司增资关联交易的问询函 9月27日晚,东软集团发布关于子公司沈阳东软医疗系统有限公司增资的关联交易公告,大连康睿道、Bright Summit Ventures,LLC.和Long Spring LLC.合计出资4.83亿元,认缴此次东软医疗新增注册资本额2.28亿。9月28日公司收到上海证券交易所《关于对东软集团股份有限公司关联交易事项的问询函》,10月10日晚,公司回复上交所问询函。因问询函内容较长,下文具体阐述值得重点关注的要点。

    此次增资东软医疗系统估值大幅上升,最新估值高达42.5亿元 东软医疗前后经历2轮融资,第1轮融资分为两次交割:2015年9月,威志环球、高盛、通和共计投资3.49亿元,东软医疗估值为25亿元;2016年4月,威志环球、高盛、通和、东控第六投资、东控第八投资、东控第九投资、东控第七投资、麦旺,共计投资12.51亿元,东软医疗估值为28.49亿元。此次大连康睿道等三家机构合计出资4.83亿元,东软医疗估值已高达42.5亿元。大连康睿道作为管理团队间接持有的主体,本次以大幅高于前次估值的价格对东软医疗进行增资,我们认为一则可以扫清东软医疗IPO潜在股权障碍;二则可为东软医疗注入新的增量资金提升其竞争力。

    公司此次放弃优先认购权股权比例降至30%以下,主要为IPO扫清障碍 此次增资公司放弃优先认购权,导致公司股权比例由33.3465%下降至29.9436%。有投资者对上市公司放弃优先认购权导致股权被稀释的目的提出质疑。对此,我们的观点是,公司此次行为实为主动将自身持股比例降至30%以下,核心目的是为未来东软医疗系统有限公司IPO扫清股权上的障碍,并非不看好东软医疗的发展前景。

    若非主观原因无法IPO,对赌资金成本基本等同于2%单利的低息贷款 公司重点阐述了关于东软医疗第1轮融资中回购权的主要条款。其中若东软医疗在2022年9月30日前未实现上市,且不归咎于东软集团的主观原因,威志环球、高盛、通和等投资方可要求东软集团或东软控股及其指定的第三方履行回购义务,即基于其原投资的实际价款及每年2%的单利利率(远低于银行贷款利率)作为回购价格一次性回购股权。我们认为,东软医疗从融资之初即以上市为目的,所以不存在东软集团主观原因导致其无法上市;而如果因客观原因导致东软医疗无法按时上市,则相当于东软医疗以每年2%单利成本获得了16亿低息贷款,可谓相当划算。

    减员增效业绩弹性大,管理层增持价倒挂,维持买入 公司未来将通过逐步收缩利润率低的业务,减员增效提升利润率水平。预计公司2017年-2019年归母净利润为4.37亿元、6.71亿元、9.31亿元,对应EPS为0.35元、0.54元、0.75元;对应PE为51倍、33倍、24倍;此前管理层增持平均价为18.83元,目前股价倒挂。维持原目标价19.25-22.75元,维持买入。 风险提示:新能源汽车及汽车电子业务进展低于预期。