东软集团:东软医疗完成新一轮融资,受益医疗器械国产化进程

公司近期公告参股公司东软医疗完成新一轮融资,大连康睿道、BSV、LS 一致同意按照对东软医疗42.5亿元的估值以4.83亿元共同参与此次增资,并承诺尽必要的努力实现并完成东软医疗上市。此次获得的增量资金将主要用于加大高端医学影像设备的研发投入以及积极开展境内外并购,持续提升核心竞争力。

    受益医疗器械国产化进程,东软医疗估值节节攀升。东软医疗是东软集团孵化的医疗器械子公司。2014年以来,通过持续的引入弘毅投资、高盛等外部战略合作投资者,东软医疗积极从上市公司分拆,未来定位于独立IPO 上市。现阶段,国内的高端医疗器械市场多为外资品牌垄断,东软医疗作为国内龙头之一,在政策扶持下大举进军高端医疗器械市场,未来有望全面受益医疗器械国产化进程。从估值来看,东软医疗从分拆之前的25亿已经上升到了此轮融资的42.5亿,估值节节攀升也反应了产业资本对东软医疗业务前景的看好。

    增资的具体条款宜正面解读。市场对于本轮增资条款的关注点在于:

    1)本轮融资,东软集团放弃对东软医疗增资的优先认购权;2)如果从2016年9月30日起6年内,东软医疗未能实现上市,则公司将对大连康睿道、BSV、LS 的股份承担回购义务。首先,对于公司主动放弃本轮增资的优先认购权,我们判断是为了在股权结构上进行调整,更好的运作未来IPO 上市。其次,从回购的具体条款来看,如果东软医疗未能按时实现上市的原因不归咎于东软集团的主观原因,包括但不限于政策性原因等(但因售股方未能完成上市架构搭建手续除外),则其他投资者有权利要求上市公司对东软医疗的股权进行回购,回购价格为实际价款+自投资款的支付日至回购实际发生之日按照每年2%的单利计算的利息(“单利利息”)-已分配利润。上述的回购价格对于上市公司来说是足够优惠的。综上,我们认为,本轮增资的具体条款宜进行正面解读。

    关注公司商业模式的转变,突破规模不经济的瓶颈。公司前期公告承建运营辽宁省医学影像云标志着公司医疗板块从卖设备、卖IT 解决方案的传统商业模式切入到了医疗服务领域。此外,我们也关注到公司其他业务板块,比如汽车电子板块,从过去外包逐步走向了产品化(2016年产品化和外包各占汽车电子板块营收50%)。我们认为,通过转向更轻或者更具持续性的商业模式,公司过去规模不经济的增长投资建议::公司处于经营效率改善周期以及商业模式变革周期的起点,两者叠加共振有望带动其重回高增长轨道。预计2017、2018年EPS 为0.35、0.41元,维持买入-A 评级,6个月目标价20元。

    风险提示:经营效率改善进度不及预期。