新华制药:原料药提价增厚业绩,制剂一致性评价提估值

推荐逻辑:1)国 家环保监管政策趋严导致部分原料药生产企业减产或停产且上游原材料涨价,产量降低+成本升高推动原料药价格上涨,推动净利润快速增长。

    布洛芬、咖啡因及阿司匹林等低价药原料药提价终端接受程度高;2)38个化学制剂已申报参比制剂,在PDB 样本医院的平均市占率仅为1.89%,通过一致性评价平均市占率有望提升至5%以上,显著提升业绩和估值水平。

    供给侧改革推动原料药价格上涨,显著增厚业绩。国家环保监督力度加大,尤其是2017年中央环境保护督察全面启动,整个化工和原料药行业出现明显的供给侧改革。上游化工原材料价格提升+中游原料药产能收缩+下游低价药提价且需求增加,推动原料药价格显著提升。以公司四大主要原料药产品咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬(合计占原料药收入的比例为65%)为例,截止2017年8月份,全国海关总出口的平均价格分别同比提升52%、36%、9%、2%,仍处于持续提升阶段。我们测算新华制药原料药在2017-2018年的平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%。按照当前价格测算2017年实现满产(目前产能利率用低于80%)的理论毛利将达到10.6亿,相比2016年增长130%。按照10%的原料药销量增长进行保守估计,原料药业务贡献的净利润将从2016年的0.9亿增长到2017-2019年的2.3亿、3.7亿、4.2亿,显著增厚业绩。

    大制剂战略推动化学制剂放量,一致性评价有望提升市场空间。公司强力推进大制剂战略,销售费率稳步提升,目前已经初见成效,2013-2016核心品种的销量平均增速达到29%,2017H1销售额增速提升至24%,制剂产品进入相对快速增长阶段。公司积极推动一致性评价战略,38个品种已申报参比制剂备案,在国内企业中排名靠前,卡托普利片已完成BE 备案。这些品种市场竞争激烈,平均批文数量超过30个,2016年在PDB 样本医院的平均市占率为1.89%。我们预计一致性评价品种的平均市占率有望从2016年的1.89%提升至2020年的5%。如不考虑一致性评价增量,2020年的制剂收入和净利润分别是2016年的2.2倍和3.9倍;如考虑一致性评价增量,2020年的收入和净利润将分别达到2016年的3.2倍和14倍,显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。

    盈利预测与投资建议:预计2017-2019年收入和归母净利润复合增速分别为19%和66%。从估值来看,公司PE 明显低于同行业公司。随着原料药提价带来业绩进入高增长通道、制剂一致性评价有望提升估值水平,我们认为公司估值将恢复至行业平均水平。预计公司2018年4.3亿净利润,其中制剂净利润0.6亿,原料药和中间体3.7亿,分别给予2018年行业平均估值31倍和25倍PE,对应目标价为23.25元。维持“买入”评级。