国芳集团:布局购物中心新业态,西北零售排头兵开启新篇章

国芳集团是我国西北地区零售龙头,经过二十多年发展现已初具规模。(1)公司是甘肃省最大的以百货为主业,辅以配套综超、电器的民营零售商,经营6家百货,6家超市。(2)公司营收近三年来持续下滑,但跌势出现减缓迹象,2014-2016年营业收入分别为31.15/29.3/28.4亿元,2015、2016年分别下滑5.95%、3.04%;2016年实现归母净利润0.92亿元,同比下滑11.1%;百货、超市、电器三大业态毛利率都呈现微幅下降,主要系经营过程中正常波动;2017H1期间费率6.19%,低于行业均值,运营成本得到有效控制。(3)公司股权结构集中,张氏家族高度控股。公司实际控制人为张国芳夫妇,合计持有公司发行前股份的82.98%,第三、四股东为其子女,持股比例15.84%,张氏家族在上市前实际控股比例达到98.82%,上市稀释后仍占到总股本的63.05%。

    公司立足甘肃辐射西北,百货、综超、电器三大业态优势互补。(1)百货是公司营业收入主要支撑,2017年上半年营收占比达到86.55%,超市、电器所占比例分别为10.7%、2.26%,多业态组合模式全方位满足消费者一站式购物需求。(2)国芳集团门店主要集中于甘肃地区,在当地拥有四家百货、五家综超,同时积极在外埠布局,网点延伸到宁夏、青海。(3)兰州东方红广场店是公司主力门店,2017H1营收占比60.63%,归母净利润占比115.52%,该店业绩趋稳上扬将有助于集团整体盈利状况改善,但单一门店过度依赖模式所导致的风险集中问题也应引起关注。

    西北地区经济增长稳健,区域零售市场面临发展机遇。公司在甘、青、宁三省区域零售企业中位居第二,销售毛利率17.73%、净资产收益率8.1%,经营状况处在行业中上游,具有较高的区域竞争实力,销售规模有望冲击全国连锁百强。

    本次拟发行股票不超过16,000万股,募集资金净额4.65亿元,募投项目总投资额7.19亿元。发行完成后总股本将较发行前增加31.62%,募集资金净额4.65亿元。其中国芳乐活汇项目,总投资额6.82亿元,募集资金投入4.28亿元;IT信息化管理系统升级项目,总投资额0.37亿元,募集资金投入0.37亿元。兰州是我国西部重要经济中心,居民对优质生活、服务需求日益增大,公司拟通过上市融资建立起全方位一体化的购物中心、规模化经营降低运营成本,更好满足区域消费群体对购物品质的追求,进一步提升国芳集团市场地位。

    风险揭示:业内竞争加剧风险、单一门店重度依赖风险、人工成本上升风险、人才不足与流失风险、募集项目实施风险等。

    首次覆盖,给予“增持”评级。看好购物中心综合业态的线下交叉引流效应,预计购物中心培育期将短期影响公司整体毛利率,预计公司未来3年营收分别为28.55/29.65/32.57亿元,归母净利润分别为0.93/0.87/0.93亿元,对应EPS分别为0.14/0.13/0.14元,对应PE为23/24/23倍(以发行价计算)。综合行业可比公司相对估值以及次新股相对估值两种估值计算结果,取平均值40倍给与公司估值,对应2017年目标价5.6元。首次覆盖,考虑到公司为新股刚上市,前期成交量预计较低,预计在4.70元以下均有投资机会,给予“增持”评级。