环旭电子A股电子的公司模型和产业假设剖析系列八:SiP模组龙头,盈利能力逐步改善

在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后,截止目前,我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系,自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架,以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一,便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖,以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中,我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比,我们的工作有3点特色值得投资者关注。见正文)

    受益于电子下游景气上扬,SiP产能结构优化,以及产品组合调整,公司业绩1Q17重回高增长。1H17环旭电子营收128.9亿元,同比增长29.88%,归母净利润5.6亿元,同比增长110%。4Q16~1Q17电子下游景气上扬,公司营收和盈利水平大幅改善,各产品线均有不同程度的增长。公司持续调整用于iwatch的SiP模组产能,优化SiP客户,亦取得成效。另外,公司存储类、工业类等高毛利业务收入占比提升,有益于改善公司产品组合结构。公司近五个季度人均收入持续改善,三费占比下降,毛利率稳定。

    SiP模组折旧影响将逐步减小,盈利能力迎拐点。2016年iwatch出货量仅约1132万台,公司原SiP项目设计产能为3600万台/年,2015~1H16产能过剩严重,影响公司整体能力。根据申万宏源预计,截止2Q17,公司SiP产能稼动率约为33%,2H17看好新款iWatch出货,稼动率有望提升至67%。更重要的是,当前设备折旧已过高峰,我们预计2Q17起设备折旧将下降,公司SiP产能盈利能力将逐步上升。

    我们假设公司当前产能足以满足预测期市场需求。截止2Q17公司稼动率约为70%(不包含SiP产能),我们预计SiP稼动率约为34%,在可预见的未来我们认为公司当前产能足以满足需求自然增长,因此我们对公司业绩的预测主要基于需求端。下游需求测算和假设请见正文。

    首次覆盖,给予“增持”评级。预计环旭电子2017-2019年收入为299.6、335.1和379.9亿元,归母净利润为11.9、14.8和19.4亿元,每股收益为0.55、0.68和0.89元,当前股价对应2017-2019年PE为25x、21x和16x。参考A股可比ODM/OEM类上市公司德赛电池,以及苹果供应链公司歌儿股份、立讯精密,其2018年PE均值为22.1x,PB均值为4.4x,基于2017~2019年3年增长计算可比公司2017年PEG为1.4x。我们预计环旭电子2018年EPS为0.68元,对应PE为21x,基于2017~2019年3年增长计算2017年公司PEG为0.7x,我们认为环旭电子目前相对低估,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:iWatch3、新款iPhone销量不及预期;