沱牌舍得:调整巩固,蓄势待发

事项:

    沱牌舍得定增过会后,我们与公司领导、集团股东以及公司一线营销人员进行深入沟通交流,对公司跟踪点评如下:

    国企改革:引入战略投资者,择机选择激励机制

    引入战略投资者,民营资本控股。2015 年1 月9日,射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团38.78% 股权,同时由受让股权转让的投资者天洋控股集团对沱牌舍得集团增资11844 万股,投资者将持有沱牌舍得70%股权, 射洪县人民政府持30%股权。沱牌舍得通过国有股权转让及增资扩股进行战略重组,引入战略投资者天洋控股集团,于2016 年7 月正式完成沱牌舍得集团股权交割。 公司定增完成后,激励机制理顺有望迎来高增长。2017 年3 月沱牌舍得进行非公开发行股票,募集资金不超过18.39 亿元。沱牌集团拟认购股份数量不超过4,048 万股,认购金额不超过11 亿元;天洋控股拟认购数量不超过2,698 万股,认购金额不超过7.3 亿元。定增完成后,天洋控股新进成为上市公司股东,控制上市公司的股份数从29.85% 上升至 41.54%。2017 年9 月13 日,公司定增方案已获证监会批准通过。预计定增批文最快一个月下发,四季度大概率完成。天洋控股集团考虑先定增稳定后,也不排除在合适时机做员工持股和股权激励等。未来激励机制理顺有望迎来业绩高增长。

    公司战略:采取聚焦战略,覆盖低、中、高及超高端

    聚焦重点市场,布局全国市场。公司目前处在全国布局期,采取聚焦战略,力争重点市场占有率50%以上;舍得系列历来在京津冀、河南山东及川渝等市场占有率较高,沱牌系列在西北地区市场占有率较高。公司未来将增加库存、设立体验店、生态酿酒园等市场提高品牌形象力,将公司产品推向全国。公司作为四川六朵金花之一,立足四川, 走向全国。 高端舍得,大众沱牌。公司自去年年底开始砍掉一些名气不足的品牌,保留一些优质品牌。目前有四五十个品种, 公司主打舍得和沱牌双品牌:舍得未来作为拳头产品,主要定位于300-500 元次高端价位段;沱牌系列主攻200 元以下的中低端市场,市场价不超过200 元,天特优50 元以上(价位分180、120、80 三个档次),大曲、柳浪春价位在50 元以下。陶醉系列可能会走直销路线,价位与沱牌天曲相当。此外,公司酱香型白酒储存量有几百吨,用于生产吞知乎、天子呼高档产品(预计市场定价在1800 元以上)。 覆盖所有价位产品。未来随着新产品的推出,公司产品将覆盖低、中、高及超高端。低档酒如沱牌大曲、柳浪春等用于培养客户群体消化库存,中档酒(200 元左右)如天特优曲系列的市场竞争最激烈,高端及超高端(300 元以上)舍得系列用于树立公司品牌形象。预计公司今年年底或者明年年初推出年份悠久的白酒(窖龄15 年以上),价位在1000 元左右。 次高端明确竞争对手。公司产品次高端主要是舍得系列。舍得系列主要竞争对手是水井坊、剑南春和洋河股份海系列及天系列等。舍得定位中高端白酒,是公司近几年主推的产品,主要用于提升公司品牌形象。“茅五剑”早已是中国名酒的代名词,剑南春近几年发展迅速,引领次高端市场,帝亚吉欧入主水井坊后定位略高端一些,洋河营销能力强,蓝色经典系列海之蓝和天之蓝近几年全国市场发展迅速,16 年省外市场营收占比接近一半。次高端白酒目前已经形成剑南春、红花郎第一梯队,水井坊、沱牌舍得等第二梯队跟进的趋势。

    经营情况:调整巩固年,业绩稳增长

    调整巩固年,明后年发力。今年是公司的调整巩固年,主要工作是优化生产、颠覆营销,包括增加一线销售人员(从16 年300 人左右增长到现在1500 人左右,预计年底2000 人,主要在成都)、精细化营销(扁平化营销,渠道下沉到市县)、总部搬到成都、产品升级(主打舍得系列,筹划吞之乎、陶醉系列新产品)、费用调整(打包制加返利改为直投直控制)发生变化。预计今年公司产量下降,或将持续到18 年年初,19 年左右恢复正常。 业绩较稳定,舍得贡献大。预计公司今年营收yoy20%左右,净利润yoy100%左右。目前公司中高端产品(50 元以上的白酒)占比79%,中高端与低端比例约为8:2。公司舍得系列去年营收占比70%以上,今年占比预计80%以上。16 年公司舍得系列毛利率76.45%,品味舍得毛利率83.06%,舍得酒坊毛利率66.43%,品味舍得和舍得酒坊的销量比约为4:3。品味舍得出厂价一般是418 元,市场价在400-500 元之间,经销商价468 元,电商渠道价568 元(主要用于提升形象)。预计品味舍得今年销量yoy20%左右,营收yoy50%,将是公司今年业绩的主要增长点;舍得酒坊(即舍之道)出厂价210 元左右,未来可能提价到300 元,预计今年营收几乎没有增长。沱牌系列天特优的出厂价相对于市场价有30%左右的折扣。预计今年公司营收增长受益于品味舍得的高贡献、公司产品升级换代及综合毛利率增长。17H1 公司营收8.79 亿,yoy12.72%,净利润0.62 亿,yoy169%,沱牌舍得国改后效果初现。

    回顾历史、展望未来:发源于唐朝,新世纪创新品

    发源于唐朝,历史文化悠久。沱牌舍得的历史可以追溯到唐朝,从“唐代春酒”到“明代谢酒”,再到“清代沱酒”,沱牌曲酒、舍得酒一脉相承。唐代宗宝应元年(762 年)11 月,诗圣杜甫到射洪凭吊先贤、开唐朝诗风的“一代文宗”陈子昂时,曾赞誉“射洪春酒寒仍绿,目极伤神谁为携”。宋绍兴年间,著名学者王灼曾赞誉“射洪春酒旧知名,更得新诗意已倾”。明万历时期,四川抚军饶景晖曾赞誉“射洪春酒今仍在,一语当年重品题”。清康熙四十九年(1710 年),浙西词人吴陈琰曾赞誉“射洪春酒美,曾记少陵诗”。民国三十五年(1946 年)正月,举人马天衢根据店前牌坊“沱泉酿美酒,牌名誉千秋”之寓意而命名为“沱牌曲酒”。 新世纪创新品,一切静待市场检验。建国后,公司于1976 年在厂长李家顺带领下从小作坊做起,2001 年开创“舍得”品牌,2016 年7 月7日前董事长李家顺离职,其掌印40 年。白酒界只有贵州茅台前董事长季克良和沱牌舍得前董事长担任的时间较长,两位灵魂人物都为各自的白酒公司贡献了几乎一辈子。公司的酿酒设备1998 年从美国购买,该设备环保生态,也符合公司生态酿酒的理念。民营资本天洋控股集团入主公司后,增加公司员工福利及提升激励比例,业务线引入职业经理人,举办营销线下品鉴会、智慧舍得讲坛,后续可能发挥天洋控股的优势规划公司所在地或周边乡镇开发成生态小镇等。而这一切都需要交给时间和市场去检验。

    盈利预测评级

    整体而言,我们看好公司在大股东指引下发展脉络更加清晰,双品牌战略及渠道拓张后业绩获持续增长,维持公司2017-2019 年EPS 分别为0.56/1.10/1.50 元,对应66.1/33.7/24.7 倍PE,维持“买入”评