高速公路行业从固定收益的角度:高速公路集团深度分析

类别:行业研究 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:王春环,龚里 日期:2017-09-27

从历史发展阶段看,随着路网的成熟完善,我国高速公路已经进入了平稳发展期。2016年我国新增高速公路7485.7公里,总里程达到12.45万公里,同比增长6%,近五年复合增速达9%。从未来规划来看,“十三五”期间高速公路网络将继续完善,到2020年高速公路建成里程将由2015年的12.4万公里提高至15万公里,年复合增速为3.88%。

    盈利情况方面,全国高速公路整体收支情况尚不乐观。2013-2016年高速公路行业整体收不抵支,收支缺口由13年的617亿扩大到16年的3821亿。投融资情况方面,13年-16年我国高速公路累计建设投资总额由4.9万亿增长至约7万亿元,年复合增速达到12%,资金来源以银行贷款为主。行业债务负担偏重,整体资产负债率达到66%。

    行业政策方面,近年来主要政策包括开展收费公路专项清理工作、四节取消一类车收费、收费公路管理条例修订征求意见稿、公路治理超限超载以及地方政府收费公路专项债券试行。其中,2015年发布的《收费公路管理条例(修订征求意见稿)》对行业影响较大,该政策明确了政府还贷高速统贷统还、新增资本开支可延长经营期等政策,一定程度利好高速行业。

    高速公路行业发债主体经营风险较低。比较全国26个省份(自治区、直辖市)主要高速公路集团的经营情况,当前全国集团路产平均剩余收费期限为14.7年,总体经营可持续性较好。如果考虑政府还贷高速公路收费“统贷统还”的因素,实际剩余收费期限可能更长。多数集团通过寻求多元化经营来破除公路主业发展困局,我们认为集团转型经营的动作在一定程度上弥补了高速公路经营期限的风险。

    财务风险方面,东部地区较优、中西部地区承压。资本结构方面,行业整体资产负债率上行,个别西部地区集团财务杠杆攀升幅度较大,未来存在继续攀升的风险。盈利能力方面,通行费增速较平缓,免提折旧与财政补贴等政府支持政策助力账面利润提升。北京、江苏、浙江等东部经济发达地区的集团路产收益质量占有绝对优势,预计未来东部地区路产盈利优势将持续存在。现金流量方面,西部地区已连续四年利息保障倍数小于1。随公路十三五投资加码,预计2020年西部地区9家集团的经营性净现金流均将无法覆盖当期利息支出,付息缺口将进一步放大。偿债能力方面,行业整体短期偿债能力较好,但西部地区长期偿债能力承压。

    投资策略:高速公路行业整体已进入成熟期,政策方面偏向利好,预计未来行业经营波动性较小。分集团看,北京、江苏、浙江等东部发达地区高速集团在路产质量、盈利能力、偿债能力等各个方面,优势都明显强于西部地区。中西部经济欠发达地区的高速集团未来经营风险与财务风险相对较大,风险点主要在于债务负担逐渐加重、盈利能力较差、未来经营性净现金流可能无法覆盖利息支出、长期偿债能力偏弱等方面,后续发展很大程度上还要看地方政府支持力度。

    风险提示:系统性风险导致车流量下降等。

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