扬农化工:化工行业

核心推荐理由:

    1、产品量价齐升拉动公司营收增长。公司主营业务分为杀虫剂和除草剂两类。上半年,公司杀虫剂平均售价16.71万元/吨,同比增长6.2%,产销量分别为6,219.40吨和6,206.09吨,其中销量同比增长5.20%,实现营收10.37亿元,同比增长11.71%;除草剂售价大幅上涨,平均售价为3.80万元/吨,同比增长56.9%,产销量分别为1.82万吨和1.87万吨,其中销量同比下降16.96%,实现营收7.11亿元,同比增长30.38%。上半年,由于主要原材料烧碱及异戊二烯价格大幅上涨超过60%,公司毛利率同比小幅下降0.58个百分点至25.64%。

    2、草甘膦行业景气上行,麦草畏大幅放量。公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种。公司拥有草甘膦产能3万吨,并采用长协定价,可部分平滑草甘膦市场价格的波动,盈利能力波动亦不如其他草甘膦企业剧烈。草甘膦行业经历2014年以来的去产能,目前行业有效产能已经下降至75.2万吨,全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态,2017年上半年甘氨酸法平均价差为9249元/吨,而上年同期平均价差为6329元/吨,企业盈利大幅改善。受近期第四批环保核查进驻四川、浙江等草甘膦生产大省影响,草甘膦行业整体开工率自7月份以来处于低位,导致目前库存水平较低,预计随着9月份草甘膦消费旺季来临,草甘膦价格将再次进入上涨通道。随着如东二期1万吨麦草畏产能于2017年4月份投产,公司麦草畏产能增加至15000吨,上半年,公司麦草畏销量大幅增长,成为业绩增长的新亮点。2016年麦草畏价格中枢有所下降,目前华东地区麦草畏价格维持在10万元/吨左右,与2015年14-15万元/吨的价格水平相比有较大幅度的下滑,即便如此,公司麦草畏业务仍旧维持较高盈利能力。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广,应用方向为与草甘膦复配。随着2016年11月美国环境保护署(EPA)批准孟山都麦草畏制剂XtendiMax在美使用,麦草畏开始步入加速推广期,孟山都近期将2017年RoundupReady2Xtend大豆美国推广种植目标上调至1800万英亩,并预计2019年其种植面积将达到5500万英亩,据此测算,我们预计2019年全球麦草畏需求将增加至3.5~5.0万吨,公司作为麦草畏的主要生产厂家将进入放量期。

    3、菊酯提供稳定的业绩支撑。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯,公司菊酯价格稳定,且销售情况良好,对公司业绩形成了比较强的支撑。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势,公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始,合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善,资源得到充分利用,与国内同行业企业相比,基于产业链配套完整的成本优势明显。

    4、如东二期业绩逐步释放,三期项目建设加速。如东一期项目2014年底顺利投产,并实现了较好的收益;

    上半年,如东二期多个产品生产装置陆续建成投产,开始贡献业绩增量。优嘉公司上半年实现营业收入6.89亿元,同比增加122.26%,利润总额17.99亿元,同比增加190.69%,营收和利润占合并数的比例分别提高至34.41%和57.91%。4月,公司公告将建设如东三期项目,包括11,475吨/年杀虫剂、1,000吨/年除草剂和3,000吨/年杀菌剂等产品,预计建设期3年,建成投产后,年均营收15.41亿元,保证了公司业绩的持续增长。

    盈利预测及评级:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为1.96元、2.48元和2.83元,维持“买入”评级。

    风险因素:草甘膦开工率持续上升、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。