兴业银行:短期有拐点,长期有空间

短期来看,兴业净息差三季度回升驱动营业收入、业绩增速改善。我们预计兴业2017年前三季度、2017年全年营业收入同比增速分别为-11.5/-8.5%;归母净利润同比增速分别为7.5/8.3%。下半年,净息差回升的趋势将从存款基础好的大行等逐渐向优秀的股份行蔓延。在负债成本趋于稳定的大格局下,资产端定价能力出众的兴业银行预计净息差见底反弹的趋势将更为明显。(1)负债端成本企稳。大环境看,金融市场利率(以1个月SHIBOR为例)7、8月连续两个月环比下降。从兴业自身来看,付息负债成本二季度上行幅度已经大幅收窄,同业存单成本(发行利差)也趋稳,部分期限明显下降;(2)资产端定价水平提升。兴业核心优势跨资产综合化融资解决能力,赋予了其资产端较强的定价能力。兴业银行1Q-2Q17生息资产收益率(年化)分别为3.97/4.07%,2Q17已经季度环比提升10bps,高于行业平均水平。

    长期策略上,兴业银行坚守初心,发挥其“多元化、跨资产综合化融资解决能力”显著优势,以投行思维经营商业银行,在金融脱媒和多元化融资的大发展的时代,这也是商业银行的转型方向之一。兴业风险管控意识突出,信贷类受益权资产拨备率1H17环比提高21bps至1.73%,显著超过正常类贷款1%的计提要求。兴业的核心优势“多元化、跨资产综合化融资解决能力”,表现在量上,其授信功能资产在贷款和信贷类受益权资产上有所摆布;表现在价格上,其金融市场业务资产收益率,尤其是债券投资收益率均位列上市银行首位;表现在手续费收入上,其投行相关业务手续费收入占比高于同业(1H17为38.2%,上市银行第三)。“商行+投行”的发展模式是基于兴业自身优势的最佳转型模式,这既是对其传统优势的继承、优化和升级,又在当前全社会融资渠道、产品和方式多元化的大背景下具有广阔发展空间。兴业银行基于自身优势全面转型升级,市场基于“同业之王”老标签的担忧是最大的中长期预期差。

    资产质量确定性、趋势性好转。兴业2Q17不良率、加回核销不良生成率均企稳。逾期率、关注类贷款迁徙率、90天内逾期贷款增速等先行指标表明其未来潜在不良压力进一步缓解。同时,兴业保持较为严格的不良认定标准,资产质量暴露真实,不良/90天以上逾期保持在100%的水平线以上。拨备计提比较充分,2Q17拨备覆盖率季度环比提升。

    公司观点:兴业银行短期基本面确定出现向上拐点、估值仍在底部,中长期预期差显著。现价对应0.91X17年PB,较板块折价9%,较领先股份行折价39%,显著低估,性价比凸显。我们预计兴业银行2017-19年实现归母净利润583/645/720亿元,同比分别增8.3/10.5/11.7%,对应EPS分别为2.74/3.03/3.40。我们给予兴业1.3X17年PB,现价对应向上空间42%,重申强烈推荐、组合首选。