桃李面包:区域梯队规模迭进,“桃李”满天下可期

摘要:短保面包正处黄金发展期,未来5年有望延续高增长。批发模式仍是短保最佳模式,且规模优势下强者恒强,分散的市场格局正孕育龙头。公司构建“物流日配、直营为主、中小终端”三位一体的成熟体系,成为行业领先者,全国扩张下持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河,有望成长为行业绝对龙头。展望未来,成熟市场稳步增长、成长市场快速扩张以及新兴市场渡过培育期,公司营收延续高增长,净利率或逐步提升至15%。新市场放量+费用严控+均价提升下,3Q17有望成为增速拐点,净利增速恢复至同步或略快于营收增速。

    短保面包正处黄金期,批发模式助力龙头诞生:我们估测短保产品约有1000亿规模,主要消费场景在早餐,而随着城市生活节奏加快,食用简便、购买便利的短保面包有望进一步替代传统早点,未来5年复合增速或高达13%。短保面包行业批发、连锁店两种模式并存,参考日本,批发模式在面包人均消费量提升阶段占据优势,中国人均消费量远低于日韩,批发模式或在未来10年仍更适宜中国。批发模式核心在于成本领先,规模效应下有望强者恒强,而高度分散的市场格局成为孕育龙头的最佳土壤,强者或即将诞生。

    桃李铸就宽广护城河,持续成长的绝对龙头:公司专注行业二十年,构筑“物流日配、直营为主、中小终端”成熟体系,保证终端较好的动销以及终端网络的持续快速拓展,成为行业领跑者。相比跟随者,公司规模领先&渠道排他的优势随全国扩张而持续扩大,跟随者难以赶超。相比长保潜在竞争者,短销售周期的产品属性提高管理难度且注定直营为主的渠道模式,经销为主的达利园等长保龙头难言优势。因此,桃李已铸就宽广的护城河,跟随者&潜在竞争者难以在生产规模、渠道网络、经营模式上和桃李抗衡,行业格局已经初步奠定。

    资本助力全国扩张,东北标杆引领次新、新区发展:15年上市后,公司开启新一轮扩张周期,通过IPO募投项目及正推进的定增项目来完善全国产能布局,并积极开拓新区域渠道网络。公司现有6个经营区域,根据发展阶段可分为成熟市场、成长市场和新兴市场。根据历史经验:1)新进入的城市2-3年达到盈亏平衡点;2)新兴市场转变成长市场需5-10年,期间营收增速20%以上,净利率提升至5%上方;3)成长市场进入成熟市场需5年以上,营收增速保持10%以上,净利率在5%-12%区间抬升。展望未来,东北稳步增长,华北向成熟市场演变,华东、西南、西北快速成长,华南、华中渡过培育期,区域梯队规模迭进推动营收、净利持续高增长。

    投入产出走向匹配,3Q或迎业绩增速拐点:扩张期间,公司营收高增长,高费用率拖累导致业绩增速放缓。拆细看,仅人工&运输费抬升费用率,毛利率整体平稳、广告宣传费&门店费比重稳定证明外延扩张质量较好。往后看,前期攀高的人工和运输费用率有望随着异地规模效应显现而回归12-14年常态,净利率逐步回升至15%。我们认为1Q17是扩张净利率的最低点,费用集中投放、计提股权激励费用以及期货亏损共同导致当季净利率大幅滑坡。往后看,新市场放量+费用严控+均价提升下,3Q17有望成增速拐点,此后净利增速同步或略快营收增速。

    盈利预测与估值:基于扩张费用超预期及暂不考虑定增影响,我们调整公司盈利预测,17-18年营收从41.28、50.67亿元调整为17-19年42.10、53.57、67.43亿元,同比增长27.4%、27.2%、25.9%,17-18年归母净利润从5.36、6.53亿元调整为17-19年4.81、6.19、8.28亿元,17-19年EPS分别为1.07、1.38、1.84元,对应PE分别为35.1、27.2、20.4倍,考虑公司长期成长性及业绩增速拐点或临近,维持“强烈推荐”评级!