证券行业2017年四季度投资策略:螺蛳壳里做道场,把握短期反弹空间

主要观点

    1.独到角度:拆分ROE来看券商估值的改善空间

    我们搭建了以ROE为核心的证券行业研究框架,能够在短期的波动中把握行业发展的根本脉络。本文对ROE进行业务分项拆解,同时运用杜邦分析法解构讨论,结合证券行业的特有属性,全面重述了券业的估值逻辑。

    2.业务拆分:各项业务的利润率大体趋稳,ROE存在边际改善可能

    2017上半年,资管业务、经纪业务、投行业务的平均利润率分别为56%、49%、42%,自营投资收益率2.5%。除资管利润率上升之外,其余几项业务平稳波动或有所下滑。从边际变化倾向来看,资管业务利润率坚定提升,经纪业务和投行业务在市场压制许久后迎来了交易量和承销金额回升,利润率有望受益提升。自营业务收益率分化严重,随着大市向好,或能迎来波动中枢上行。整体ROE存在边际改善可能。

    3.分解ROE=杠杆率*资产周转率*净利润率

    杠杆率:随着金融行业严控风险,券商杠杆率近两年不断下降,目前上市券商的杠杆率约3倍,距离国内监管红线的空间充足。严监管、控风险的市场基调仍在延续,虽然券商杠杆率短期难以大幅提升,但已经呈现出筑底迹象。资产周转率:代表了经纪、投行等轻资产业务扩张。固有业务边际放量,资产周转率有提升预期。净利润率:传统模式下变化空间不大,关注fintech和创新模式对行业成本的重构。

    4.投资建议:

    我们认为券商ROE存在边际提振预期,短期内会迎来板块的反弹行情。券商板块近12个月的累计涨幅不过7%,而沪深300涨幅超过18%,因此板块估值上探的压力不大,当前估值距离近两年的上限1.8-2倍PB尚有15%左右的空间。考虑到十九大后金融监管可能存在再次收紧的可能,四季度关注回撤的风险。螺蛳壳里做道场,我们建议投资者积极把握券商反弹行情,但需警惕大券商估值突破1.8-2倍后的回调可能性。

    重点推荐标的:实力稳健券商如华泰证券、广发证券、招商证券和国泰君安;弹性较大的中小型券商国元证券和东吴证券。

    风险提示:市场情绪改善不及预期,政策不确定性,流动性收紧。