京东方AA股电子的公司模型和产业假设剖析系列三:全球中小尺寸面板龙头,受益于ASP回升盈利大增

在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后,截止目前,我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系,自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架,以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一,便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖,以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中,我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比,我们的工作有3点特色值得投资者关注。

    公司1Q17~2Q17净利润增长2500%以上,原因一是2016年为景气低点,二是1H17公司环比大幅改善。同样的,公司稼动率受益于产业景气好转上升,公司人均收入自3Q16以来改善明显,期间费用率随收入上升而下降。2Q17公司毛利率小幅下滑,原因为2Q17下游智能手机、TV库存较高以及出货延迟,供应链拉货动力短时间不足,稼动率环比下降。

    我们对京东方A盈利的建模假设包括:假设2017~2018年全球TFT-LCD面板产能供给仍有缺口,供需环境健康(虽不如4Q16~1Q17);另外,我们亦基于IDC数据对2017~2019年TFT-LCD面板ASP进行预测等等。

    首次覆盖,给予“增持”评级。预计京东方A2017-2019年收入为970.7、1350.7和1479.3亿元,归母净利润为94.3、119.8和138.8亿元,每股收益为0.27、0.34和0.40元,当前股价对应2017-2019年PE为15x、12x和10x。参考A股可比的上市公司深天马A、华映科技和华东科技,其2018年PE均值为35.2x,PB均值为1.56x,从可比三家公司2017~2018年PB均值来看,京东方当前相对低估。考虑到京东方面板业务从全球供需角度来看,偏向于商品化市场,周期性较强,因此我们亦从产业和公司历史回溯角度来判断当前和未来估值。

    结合当前全球面板供需环境来看,2017年为本轮面板景气起点,参考京东方历史PB估值区间(图8)均值约为1.4x,当前值为1.8x左右,已达2010年以来仅次于2015年牛市的高点,公司当前估值部分反映了当前产业供需景气。我们预计本轮景气将温和持续至2018年,面板价格降幅不大,供应链投产和备货情绪仍然较高,公司PB估值有望进一步提高至1.8x~2.1x之间,因此我们给予公司“增持”评级。