地产前沿系列之二:土地信贷,地价变革,需求周期

土地创造信贷,货币引导楼市。

    土地创造信贷,经济发展需要土地财政。经济增长最重要的三要素为资本、人力、劳动生产率。其中,劳动生产率的提升属于经济发展的后期阶段,初期主要还是依靠资本和人力。在不借助外力的情况下,内生的信贷创造需要通过自然资源来承载,中国的特点是土地公有制,政府是出让主体,因此,土地天然的成为了承载信贷的载体。通过土地创造出来的资本,就是早期拉动经济增长的主要动力,也造就了土地财政。

    我们认为房地产周期就是土地的管控周期,当土地市场过热的时候就出现调控,包括行政和货币两大手段。因为中国的房地产产业链很长,地产带动了上游钢铁水泥建筑建材等需求,也带动下游家居家装家电等需求。在经济不好的时候也会通过宽松的货币政策(降准降息)刺激房地产市场,所以过去的地产周期更像货币周期。

    变化初现,土地从供给周期转向贴近需求周期。

    自2016年起,传统的地产周期发生改变,最主要的原因就是去库存,使得以往的分析逻辑并不能解释本轮基本面的变化。其次,为了更好的抑制一二线城市房价上涨,政府于2017年4月出台供地量化问责机制,供给端发生变化。

    为有效缓解地方政府对土地财政的依赖,中央从税收和融资两个渠道均有调控。

    融资方面,2016年以来,中央政府有关部门多次出台相关政策扩大地方政府融资途径,缓解地方政府债务压力。税收方面,租赁用地的推出改变了土地财政之前存量税的特点,以往土地出让过程中,税收基本一次性缴清。对于商业性质的租赁用地,目前国内收取的房产税为租金的12%,租赁市场的空间非常广阔。这是“新增税种”,每年均可征收,并随着租赁市场的发展而扩大。因此,我们认为一二线等库存紧张的城市的土地供应将会有显著上升。

    土地周期的变化,使得开发商切换为快周转。

    从盈利来源来看,房地产企业主要赚两个方面的钱:级差地租带来的土地升值收益以及开发经营收益。随着一二线城市土地供应的上升,将显著稀释其土地升值空间,房企很难再像之前那样获取较大的级差地租。过去,开发商的商业模式更贴近于金融企业,核心竞争力更多由拿地和融资决定,以NAV 来判断企业价值,未来行业的估值体系将逐步切换至ROE 上,依靠产品溢价、快周转的开发模式以及杠杆空间来提升。(房企各指标详见后文表格)。